1-2月工业企业利润分析：期待政策后效

2024年3月27日 期待政策后效 ——1-2月工业企业利润分析 核心要点： 3月27日国家统计局发布：2024年1-2月工业企业利润同比+10.2%，但相比2022年同期两年复合增速为-7.8%；营业收入累计同比+4.5%，两年复合增速为+1.56%。 分析师 [table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 1.工业实物量持续正增长但价格持续负增长。工业企业利润在2023年8月至12月连续保持正增长，同期工业增加值增速也从2023年7月的3.7%持续提升至12月的6.8%，2024年1-2月同比增长7.0%，但PPI却连续17个月运行在负值区间。实物量持续增长但价格负增长，可能加剧“有效需求不足，部分行业产能过剩”的问题。对应到微观层面，1-2月汽车、手机与家电销量增速都表现不错，但问题是价格尚未明显回升，PPI分项中的计算机通讯与电子设备制造、电气机械与器材制造、汽车制造的价格指数都为负。 2.PPI持续负值的问题尚未解决。2024年2月PPI降至-2.7%（前值-2.5%）。基于CRB指数的前瞻性预测，预计3月PPI会回升至-2.0%左右。展望未来，尽管出口回升（1-2月同比增长7.1%），基建投资与制造业投资保持高速（1-2月同比增速分别为9.0%、9.4%），但房地产政策尚未明显见效——目前住房销售仍相对低迷、房价下行预期尚未反转，且房地产开发投资的“保交楼”效应消退，1-2月房地产开发投资同比下降9.0%。上行力量尚不足以对冲下行力量，PPI负值区间可能延续7个季度，到下半年才会转正。 3.库存周期仍在筑底，工业企业资产负债表仍在收缩。由于PPI仍运行在负值区间，工业企业利润改善斜率有限，因此工业品库存周期也仍在筑底。工业企业资产负债表也还没有开始扩张。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 4.从政策最新变化来看，宏观调控正在以稳定资产价格、提升终端需求作为突破口。1月22日国务院常务会议部署一揽子政策，提前降准、定向降息、推动央企市值管理、优化经营性物业贷款政策、房地产政策的地方自主性提升等措施陆续出台，A股开始反弹；2月5年期LPR调降25BP，A股进一步上行；3月因美元指数反弹形成汇率压力等原因没有降息，一季度政府债发行进度受化债影响也慢于近年同期，资本市场反弹停滞。但3月22日国务院常务会议又部署了一揽子政策稳定房地产市场，可期待后效。 风险提示： 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 总之，当前PPI仍处于负值区间，“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题仍未解除，工业修复的驱动力仅集中在出口回升、局部库存回补、设备更新等主线上，修复范围相对局限，斜率相对有限。对于政策而言，在PPI转正之前，还需要货币政策、财政政策，以及稳定资产价格的措施继续加力。对于资产配置而言，PPI负值的逻辑还将继续，进入“复苏”的逻辑还需要等待更多信号。 工 业 企 业 利 润自2023年8月 以 来持 续正 增 长，但2024年1-2月存 在基 数的作 用。如图1与图2所 示，2024年1-2月 规模 以上 工 业企 业 营业 收 入累 计同 比+4.5%（2023年 为1.1%），两 年复 合 增速1.56%（2023年 为3.5%）；1-2月利 润累计 同 比+10.2%（2023年 为-2.3%），两年 复 合增 速 为-7.8%（2023年 为-3.15%）。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 产 量 在 增 长 但 价 格 在 下 降 是 急 需 解 决 的 问 题。如 图3与4所 示，1-2月工 业增加 值 同比+7.0%（2023年增 长4.6%），但2024年2月PPI回 落至-2.7%（1月为-2.5%） 。基 于CRB指 数的 前 瞻性 预 测， 预 计3月PPI会 回 升 至-2.0%左 右。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 由 于PPI仍 处 于 负 值 ，工 业 企 业 利 润 改 善 斜 率 有 限 ，因 此工 业 品 库 存周 期也仍 在 筑 底。工 业 企 业资 产 负 债 表 也 还 没 有 开 始扩 张。1-2月 工业 产 成品 存 货 累计同比+2.4%（前 值+2.1%），仍 在 底部 运 行（ 图5）；1-2月工 业 企业 负 债同 比+6.2%（前 值+6.0%），资产 同 比+6.5%（ 前 值+5.9%），在利 润 改善斜 率有 限 的情 况下 ，企业 对 资产 负 债表的扩张 继续 维 持观 望（图5与 图6）。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 展 望 未 来 ，出 口 与 设 备 更 新 是 主 要 支 撑 力 量 ，但 还 尚 不 足 以 对 冲 房 地 产 开 发投 资 下 行 的 影 响 。尽管 出 口增 速 已经 转 正（1-2月 同比 增 长7.1%），基 建 投资 与制造 业 投资 保 持高 速增长（1-2月同 比 增速 分 别为9.0%、9.4%），但房 地 产 政策尚未 明 显见 效，住 房 销售仍然低 迷、房价 下 行 预期 尚未 缓 解，房地 产 开 发投 资的“保 交 楼 ”效 应 消 退 ，1-2月房 地 产开 发 投资 同 比-9.0%。如 果上行的力量还不 足以对 冲 下行 力 量，PPI可 能到 下 半年 才 会转 正 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 总之 ，房 地 产行 业 仍 未止 住下 行 循环 ，其 他 修 复力 量尚 不 足以 对 冲。对 应到投资 层 面， 资 本市 场 自 从2022年10月PPI转 入 负值 以 来总 体 表现 为 债券 上涨 、股票 下 行。在PPI转正 之 前，惯性 力 量还 将 会存 在 ，这 要求 货 币政 策、财 政 政策 ，以及 稳 定资 产 价格的 政策 还要 继 续加 力 。从 政 策最 新变 化 来看 ，3月没 有 降 息，可能 与汇率 压 力与银 行净 息差 等 有关 ；政 府债发 行 也相 对 滞后，可 能与化 债方案实施有 关；短 期政 策 重心 侧重 于 稳定 资 产价 格 ：可 以看 到，1月22日 国务 院 常务会议 之 后一 揽 子政 策 稳定 资本 市 场，A股 出现 反 弹 ；3月22日 国 务院 常 务会 议则部署 一 揽子 政 策稳 定 房地 产市 场 ，可 以 期待 后 效。 图表目录 图1.规 模 以 上 工 业 企 业营 收 和 利 润 累 计 同 比 （%）..................................................................................................2图2.规 模 以 上 工 业 企 业利 润 当 月 同 比 （%）................................................................................................................2图3.工 业 产 成 品 存 增 速与PPI都 还 在 筑 底 阶 段...........................................................................................................2图4.根 据CRB指 数 走 势预 测PPI将 继 续 在 负 值 区间 （%）....................................................................................2图5.工 业 企 业 亏 损 情 况趋 于 改 善 ， 但 程 度 仍 然 有 限 （%）.....................................................................................3图6.工 业 企 业 资 产 与 负债 增 速 有 反 弹 但 仍 处 于 底 部 （%）.....................................................................................3图7.出 口 增 速 回 升 可 能是2024年 工 业 企 业 利 润增 速 回 升 的 主 线 之 一.................................................................3图8.基 建 投 资 与 制 造 业投 资 保 持 高 速 增 长 ， 但 房 地 产 投 资 增 速 持 续 负 值..........................................................3 分析师承诺及简介 高明：宏观经济分析师，宏观组组长，中国人民大学国民经济学博士，2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后。2018至2022年招商证券宏观分析师；2022年11月加入中国银河证券。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传