2025年1-2月工业企业利润数据点评：政策传导显效，工企补库扩表

政策传导显效，工企补库扩表2025年1-2月工业企业利润数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：1-2月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅较去年1-12月收窄。1-2月工业企业呈现量仍强、价磨底、利润率再度转弱的盈利格局，当前工企利润主要拖累在于利润率，虽然有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019年以来同期低位。不过库存周期和企业杠杆率均透露积极信号，库存增速结束连续3个月的回落，工企负债增速进一步上行，后续随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键，与此同时，伴随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。对于中国经济而言，我们认为经济已逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。同时在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性，对中国经济可以多一份耐心和信心。 研究助理 戴琨邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 国家统计局发布1-2月工业企业利润数据：2025年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，增速较2024年1-12月回升3个百分点，但较2024年12月单月增速回落11.3个百分点。1-2月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势，“两新”政策效果继续显现。 量-价-利润率拆分：量仍强、价磨底、利润率再度转弱 1）量：1-2月工业增加值同比增长5.9%，强于去年1-12月的5.8%，生产端韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平。 2）价：1-2月PPI同比-2.2%，持平于去年1-12月的-2.2%，强于1月的-2.3%，PPI继续磨底主因春节假日停工等因素影响。 3）利润率：1-2月营收利润率累计值为4.53%，较去年1-12月回落0.86个百分点，按可比口径，去年1-2月利润率为4.67%，同比下降0.14个百分点。从成本-费用角度看，1-2月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.11元，同比增加0.11元；每百元营业收入中的费用为8.56元，同比减少0.09元，成本项压力同比上升对利润率形成拖累，在此背后虽有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019年以来同期低位。 利润结构与利润格局：“制造立国”逻辑依旧成立 行业利润结构：1-2月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业行业利润分别同比-25.2%、+2.5%、-3.3%、+3.5%、+3.8%、+13.5%，其中，采矿业（-15.19pct）、中间品制造业（-5.78pct）、公用事业（-0.99pct）利润增速较去年1-12月回落，原材料工业（+15.05pct）、装备制造业（+2.08pct）、消费品制造业（+3.96pct）较去年1-12月回升。在细分行业层面，1-2月累计来看，较去年1-12月改善幅度较大（增速上升超5pct）的行业包括开采辅助、交运设备、有色采选、农副食品、燃气供应、仪器仪表、汽车、化学原料及制品、有色冶炼、通用设备；较1-11月弱化幅度较大（增速回落超15pct）的行业包括油气开采、文教体娱、化纤、造纸、煤炭开采、家具、黑色采选。我们认为，装备制造业和原材料制造业利润由降转增显示“制造立国”的逻辑依旧成立，生产较好带动装备制造业表现良好，为规上工业利润恢复提供重要支撑，而在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，有色行业利润明显增长。 行业利润格局：1-2月，相较去年1-12月，采矿业、消费品制造业、公用事业的利润份额有所抬升，而原材料工业、中间品制造业、装备制造业则有所回落，采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业利润份额分别为15.6%、9.5%、4.1%、21.6%、34.8%、14.4%。 库存周期：库存增速结束连续3个月的回落，关注内需能否跟上。库存周期角度看，1-2月实际库存增速在连续3个月回落后小幅反弹至6.5%。1-2月，工业企业名义库存同比增长4.2%，高出去年12月0.9个百分点。经PPI调整后，可比口径下1-2月工业企业实际库存同比增长6.5%，相比去年12月回升0.8个百分点，结束了连续3个月回落。2025年，经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”，一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键。 微观杠杆率：工企负债增速进一步上行，加杠杆意愿有望继续修复。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿有望触底回升，2月末负债增速高于资产增速0.4个百分点，且较去年12月继续改善。2月末工业企业资产负债率录得57.4%，可比口径下同比增长0.22个百分点，工业企业加杠杆意愿有望进一步修复。2月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长5.0%、5.4%、4.4%。工业企业负债增速自去年12月以来连续3个月超过资产和所有者权益增速，随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。 风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，测算可能存在误差。 资料来源：Wind，德邦研究所；均为累计同比。 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计，单月利润率增速按可比口径倒算。 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计。 资料来源：Wind，德邦研究所；2021年为两年复合增速。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；根据累计值与累计同比倒算。 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计，其余为当月。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；虚线为2024年数据，点为2025年数据；单位为% 资料来源：Wind，德邦研究所；横轴为年份 资料来源：Wind，德邦研究所；广义库销比=名义库存/单月营业收入 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。