2023年净利润持平，下半年毛利率修复至25.8%

2023年净利润持平，下半年收入及毛利率环比提升明显。2023年公司收入下降10%至249.7亿元，人民币单价提升5%左右，美金单价上升1%左右，体现品牌去库存影响。归母净利润同比持平45.6亿元，剔除政府补贴、汇兑、利息净收入影响的主营净利润同比提升11%，主要由于毛利率提升2.2百分点至24.3%，及税率更低的海外子公司盈利占比提升带动所得税率下降。 全年经营性现金流净额52亿元，增长13%，净现比1.15；公司净现金114亿元，同比增加32亿元。全年派息率小幅提升至60%。 2023下半年公司收入同比下降5.5%，比上半年降幅收窄，下半年收入金额环比提升16%。下半年归母净利润增长11%至24.3亿元，净利率同比提升2.7百分点至18.1%，主要由于毛利率同比提升4.3百分点。 日本和中国销售占比提升，欧美运动品类压力较大。1）分品类，内衣品类增长30%，休闲下降1%，运动品类下降14%；2）分客户，来自客户甲收入下降11%，客户丙和丁下降超20%，客户乙增长3%，其他客户增长2%；3）分地区，中国和日本销售占比均提升，欧盟和美国平均下降20%左右。增长结构变化反映2023年欧美运动品牌订单压力较大，日本及中国市场相对较好。 订单回升趋势明朗，产能利用率回升驱动毛利率修复。1）从行业情况看，耐克、阿迪、优衣库、Puma、LULU2023四季度库销比已回落至接近2019年同期健康水平，台企成衣代工大厂儒鸿、聚阳1-2月新台币营收分别实现17%、9%增速，对后市展望较乐观。2）从申洲情况看，目前国内国外产能利用率已达合理水平，新客户和新面料种类拓展进度良好、海外工厂扩张及效率提升，2024年有招工和扩大资本开支计划，订单及毛利率回升趋势明朗。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。公司订单拐点已现，下半年产能利用率回升驱动毛利率改善明显，2024年产能利用率恢复将进一步带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。由于2023年品牌客户去库对公司订单影响大于此前假设，且对近期终端需求展望谨慎，小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润为53.9/63.7/73.6亿元（原2024-2025年为55.2/65.8亿元），同比增长18.2%/18.2%/15.5%。看好短期产能利用率带动利润恢复弹性以及中长期积极海外扩张带来成长空间，维持目标价91-99港元，对应2024年PE23-25x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年净利润持平，经营现金流增长13%，派息率60% 2023年公司收入下降10%至249.7亿元，分量价看，人民币单价提升5%左右，美金单价上升1%左右。归母净利润下降0.1%至45.6亿元。 毛利率 ：毛利率同比提升2.2pct至24.3%， 其中上半年/下半年分别为22.4%/25.8%，随着品牌去库存逐渐进入尾声，品牌订单回升，以及公司新工厂效率爬坡，下半年毛利率环比上半年改善较明显。 费用率及其他收入：销售及行政开支比率上升0.4PCT至8.2%，净利息收入提升1.6PCT至1.8%，主要由于净现金从82亿元增长到114亿元，以及海外利率提升。 其他收益+政府补助比率合计减少2.4PCT至2.0%（其中汇兑收益率下降3.4PCT至0.6%，全年汇兑收益1.5亿元）。 剔除政府补贴、汇兑收益、利息收入的主营业务净利润：公司2023年政府补贴2.5亿元，同比增加0.8亿元，汇兑收益1.5亿元，减少8.5亿元，净利息收入4.4亿元，增加3.8亿元，若剔除以上三项后的净利润为37.1亿元，同比增长11%。 净利率：毛利率提升、费用率小幅提升，其他收益和利息收入增加，但汇兑收益减少较多，因此除税前利润率在20.0%，提升1.1PCT，由于税率较低子公司盈利占比提升及汇兑收益减少，因此所得税率从13.3%下降至8.8%，推动净利率提升1.8百分点至18.2%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别120、73、21天，存货和应收周转天数同比小幅提升，主要由于2023年销售情况逐季环比回升，年底的时候需求较好、库存和应收款相应增加，但计算公式中的营业成本和营业收入采用全年口径。资产负债率保持在32%的较健康水平。经营性现金流52.3亿元，增加13%，净现比1.15。 产能及人员方面：1）资本开支：2023年扩张步伐相对放缓，资本开支10.6亿元（去年同期15.7亿元）；2）集团员工人数：92030人（2022年末为94340人）。 派息率：全年派息率60.3%，同比小幅提升，维持高派息水平。 图5：公司营运资金周转水平 图6：公司盈利能力 图7：公司经营现金流、资本开支（亿元） 图8：公司派息比率 日本和中国销售占比提升，欧美客户压力较大 分品类收入：2023年运动/休闲/内衣分别同比变动-14%/-1%/30%，占比分别为72%/23%/4%。运动品类下降较多主要由于欧美运动品牌去库存影响订单。 图9：公司分品类收入占比 图10：公司分品类收入增长 分客户收入：四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动-11%/3%/-24%/-28%，占比分别为31%/24%/15%/10%，其他客户收入增长2%，占比20%。欧美运动品牌客户订单下降较多。 图11：公司分客户收入占比 图12：公司分客户收入增长 分地区收入：中国/欧盟/日本/美国分别同比变动1%/-19%/-6%/-20%，占比分别为29%/20%/15%/16%，其他地区收入减少8%，收入占比21%。欧美受到品牌去库存影响下滑幅度较大，中国收入出现小幅增长，占比回升至29%。 图13：公司分地区收入占比 图14：公司分地区收入增长 下半年收入降幅收窄，毛利率修复至25.8% 2023下半年公司订单情况回暖，下半年收入同比下降5.5%，环比上半年降幅收窄，同时下半年收入金额环比上半年提升16%。下半年归母净利润增长11%至24.3亿元，净利率同比提升2.7百分点至18.1%，主要由于毛利率同比提升4.3百分点，部分被汇兑收益比率减少所抵消。 2023下半年随着产能利用率改善、新工厂爬坡和原材料回落至合理水平，公司毛利率修复至25.8%，其中第四季度毛利率比第三季度进一步上升，整体经营趋势向好。 图15：半年度收入及增速 图16：半年度归母净利润及增速 图17：半年度利润率 图18：半年度费用率 订单回升趋势明朗，产能利用率回升驱动毛利率修复 公司从2021年下半年、2022年到2023上半年，基本面先后受越南产地长时间停产、棉价大涨、宁波厂区封控、海外品牌去库存导致订单减少等负面因素影响，产能利用率不足、盈利能力遭受较大冲击。目前来看： 1、行业：国际品牌去库存进入尾声，台企代工同行月度营收改善积极 核心品牌客户去库进入尾声：从耐克、阿迪、优衣库、PUMA、lulu品牌库存情况看，经历了约1年左右的去库存，这五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，同时2023四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。 台企代工同行月度营收改善积极：成衣代工大厂儒鸿、聚阳1-2月新台币营收分别实现17%和9%的增长，聚阳公司预估上半年量增双位数，儒鸿表示目前订单能见度6个月，下半年品牌大订单加入后整体状况乐观。 图19：申洲国际品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图20：台企服装和运动鞋代工同行月度营收增长环比改善 2、申洲：品牌订单回升、开拓新客户、海外工厂扩张及效率提升，盈利修复趋势明朗 在客户需求方面：2023下半年随着去库存逐渐进入尾声，品牌订单回升，公司收入及毛利率均有较积极环比修复。目前公司国内、国外产能利用率已经达到较合理水平，同时2024年有招工和扩大资本开支计划，2024年收入及盈利水平有望延续改善。 在新客户拓展方面：第一，国内运动品牌如李宁、安踏、特步等占比提升2PCT至11%，未来随中国运动市场扩容和本土品牌升级，仍有望保持较好增长。第二，公司切入面料功能性强、定价高端的高景气运动品牌Lululemon，2023年订单金额超过8000万美金，占收入比超过2%，2024年预计继续保持快速增长。第三，拓展经编和梭织面料，拓宽产品品类，未来新客户开拓空间较大。 海外工厂扩张及效率爬升趋势向好：2023年海外工厂的成衣产出占集团53%（2022年为46%），随著柬埔寨新工厂效率的提升和员工规模的扩充，柬埔寨成衣产出占比提升至26%（2022年为22%），越南成衣产出占比提升至27%（2022年为24%）。 海外平均员工数量占比从52%提升至57%。 图21：公司国内外成衣产出占比 图22：公司国内外员工年度平均人数占比 投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间 公司订单拐点已现，下半年产能利用率回升驱动毛利率改善明显，2024年产能利用率恢复将进一步带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。由于2023年品牌客户去库对公司订单影响大于此前假设，且对近期终端需求展望谨慎，小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润为53.9/63.7/73.6亿元（原2024-2025年为55.2/65.8亿元），同比增长18.2%/18.2%/15.5%。看好短期产能利用率带动利润恢复弹性以及中长期积极海外扩张带来成长空间，维持目标价91-99港元，对应2024年PE23-25x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）