请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入中国中免（601888.SH）一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价71.72元总市值/流通市值148379/148379百万元52周最高价/最低价167.11/70.82元近3个月日均成交额1986.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-2023年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》——2024-03-29《中国中免（601888.SH）-海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头》——2024-02-17《中国中免（601888.SH）2023年业绩快报点评-费用优化助力业绩增长，跟踪消费复苏及政策节奏》——2024-01-09《中国中免（601888.SH）-京沪机场租金协议优化，助力机场免税恢复成长》——2023-12-28《中国中免（601888.SH）-三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现》——2023-10-092024年一季度公司归母净利润同比持平，与此前业绩快报一致。一季度，公司实现营收188.07亿元/-9.45%；实现归母净利润23.06亿元/+0.25%；实现扣非业绩22.99亿元/+0.15%；与此前业绩快报一致。收入分析：海南免税预计高基数下有所承压，机场出境免税收入同比提升。2024Q1海南市场免税总销售额127.64亿元/-24.50%，估算客单价和购物人次各-21%/-5%，客单价拖累明显（2023Q1基数最高，此后受消费环境和香化周期等因素影响逐步承压）。据此我们预计公司海南免税收入2024Q1也同比下滑20-30%；但机场免税销售等伴随国际客流渐进复苏预计同比回升。一季度毛利率提升4pct，销售费率和财务费率有所上升，有效税率改善。公司一季度毛利率33.31%，同增4.31pct，预计主要系以下方面推动：1）产品结构变化，高毛利的线下产品销售（含机场免税）占比提升，精品占比提升；2）2023Q1海南有部分临期产品库存处理影响（2022年底存货较高），通过优化库存管理减少临期库存，助力毛利率改善。同时，由于机场销售渐进复苏，机场租金也较去年Q1有所上升，导致销售费率+2.98pct；财务费率+0.83pct（2023Q1汇兑损益等较高）。此外，今年一季度有效税率减少5.57pct（与不同所得税率业务占比变化相关），少数股东损益减少（主要对应日上和海免），故其归母业绩增速好于利润总额（利润总额同降约8%）。央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，积极应对外部环境挑战。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企考核全面强化，公司聚焦经营利润表现，全面提升经营管理能力：优化品类结构；争取更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；积极追求资金效率最优、费用率优化，以推动整体可比利润率水平提升改善。同时，此前年报分红率全面提升，今年一季度高基数下收入承压但业绩同比持平，也彰显公司重视资本市场和经营优化的积极态度。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。投资建议：维持“买入”评级。维持2024-2026年归母净利润为77.34/93.62/105.28亿元，对应EPS为3.74/4.53/5.09元，PE估值19/16/14x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司主观动能全面强化，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)54,43367,54076,45587,54195,420(+/-%)-19.6%24.1%13.2%14.5%9.0%归母净利润(百万元)503067147734936210528(+/-%)-47.9%33.5%15.2%21.1%12.4%每股收益（元）2.433.443.744.535.09EBITMargin14.7%12.2%14.5%14.9%15.5%净资产收益率（ROE）10.4%12.5%13.4%15.0%15.6%市盈率（PE）29.520.8619.1915.8514.09EV/EBITDA20.618.614.712.611.0市净率（PB）3.12.62.62.42.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：中国中免季度营业收入及增速图2：中国中免归母净利润及扣非净利润表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国中免毛利率和归母净利率表现图4：中国中免季度期间费率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：海南免税销售变化趋势图6：海南免税购物人次变化趋势资料来源：海口海关、商务部、国信证券经济研究所整理资料来源：商务部、海口海关、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：可比公司估值表代码公司简称股价2024/3/27总市值EPSPE投资评级亿元23E24E25E26E23E24E25E26E601888.SH中国中免72.541,500.753.443.744.534.7921191615买入600515.SH海南机场3.39387.320.080.110.130.1541312623增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物2689231838427814524247617营业收入5443367540764558754195420应收款项10121376142415111542营业成本3898246049513785860963493存货净额2792621057222922439326399营业税金及附加12151644191121012242其他流动资产137541841147875954销售费用4032942193121076811689流动资产合计5720558456676447202176512管理费用22092208278430443234固定资产728673598852962410009财务费用220(869)259(174)(253)无形资产及其他24582128204319591875投资收益16287130150180投资性房地产69888727872787278727资产减值及公允价值变动591638000长期股权投资19702200420052005450其他收入(908)(1134)000资产总计75908788699146797531102574营业利润76198677109411334415195短期借款及交易性金融负债26081108250015001000营业外净收支(3)(32)505030应付款项76796403690375317087利润总额76178646109911339415225其他流动负债71947817129011322612721所得税费用14291379207725312878流动负债合计1748015329223042225720808少数股东损益1158553118015001820长期借款及应付债券25092522252225222522归属于母公司净利润503067147734936210528其他长期负债17911837283733373437长期负债合计43004359535958595959现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计2178019688276632811626767净利润503067147734936210528少数股东权益55545348610370338161资产减值准备92472117247股东权益4857353834577016238267646折旧摊销26735688110421152负债和股东权益总计75908788699146797531102574公允价值变动损失(591)(638)000财务费用220(869)259(174)(253)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(8780)13988549(391)(2918)每股收益2.433.443.744.535.09其它2202975458581081每股红利1.781.291.872.262.54经营活动现金流(3762)817417919109439890每股净资产23.4827.5727.8930.1532.70资本开支0(1059)(2501)(1801)(1501)ROIC14%12%19%30%30%其它投资现金流00000ROE10%12%13%15%16%投资活动现金流(978)(1288)(4501)(2801)(1751)毛利率28%32%33%33%33%权益性融资87312000EBITMargin15%12%14%15%15%负债净变化250913000EBITDAMargin15%13%16%16%17%支付股利、利息(3676)(2525)(3867)(4681)(5264)收入增长-20%24%13%14%9%其它融资现金流1623730721392(1000)(500)净利润增长率-48%33%15%21%12%融资活动现金流14776(1939)(2475)(5681)(5764)资产负债率36%32%37%36%34%现金净变动1003649471094324602375息率2.6%1.8%2.8%3.3%3.8%货币资金的期初余额1685626892318384278145242P/E29.520.919.215.814.1货币资金的期末余额2689231838427814524247617P/B3.12.62.62.42.2企业自由现金流(2018)76011590694088705EV/EBITDA20.618.614.712.611.0权益自由现金流16728106871708885498411资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指