23年超预期兑现，24年业绩上调

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3月26日公司披露年报，全年实现收入623.56亿元（+16.2%），实现归母净利润102.36亿元（+34.9%），剔除合营公司亏损后归母净利109.54亿元（+44.9%）；派息率50.7%，好于市场预期。 经营分析 亮点1：商品运营的灵活性、精准性提升，店效驱动收入、OPM双增。23年安踏品牌收入突破300亿元大关（同增9.3%至303.06亿元）、FILA快速增长16.6%至251.03亿元，同时两个品牌的OPM分别提升0.8pct\7.6pct至22.2%\27.6%，主要由于：1）门店模型优化、零售能力提升，店效、坪效提升双位数带来正向经营杠杆增强，租售比下降；2）商品运营效率提升，管理层评价23年为库存管理最好的一年，各个品牌折扣均有改善，存货减值减少，各品牌库销比均回归5以下。我们认为品牌收入增长快于行业的是反映品牌势能向上的最直接指标，叠加公司内生性管理优化，增强了我们对于公司继续扩张品牌份额，灵活应对复杂环境，以更轻的库存实现更大生意规模的信心。 亮点2：24年预期乐观，AMER预计开始正向贡献利润。根据安踏管理层指引，24年安踏、FILA流水预计实现10-15%增长，迪桑特、可隆分别预计实现不低于20%、不低于30%增长。OPM方面，安踏品牌在增大奥运投入基础上仍将保持20%以上稳定水平，FILA则预计回到25%左右水平，整体对24年信心充足。同时基于公司当前对AMER SPORTS的持股比例（43%）及指引，预计24年AS将贡献合营公司收益4.5-5.5亿元左右，叠加16亿元的非现金收益（计入other income）将显著增厚利润，且AS上市后财务费用负担减小，安踏集团利息收入受益现金增加而增厚，24年业绩确定性强。 亮点3：派息恢复50%以上水平。此前公司由于并购降低了股息率，由于24年AMER SPORTS上市成功，当前已恢复派息率至50.7%（同比+6.4pct），并预计中长期维持50%以上派息率，增强股东回报。 盈利预测、估值与评级 20-23年公司面对复杂的外部环境，品牌力、经营效率持续提升，具备在24年零售环境仍存在一定不确定性、一季度社零恢复缓慢背景下灵活调控供应链、逆势取得生意机会的能力，看好公司稀缺性的多品牌资产+强运营壁垒带来的EPS与估值提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为134\141\166亿元，公司股票现价对应PE估值为16/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售环境波动；消费复苏不及预期。 主要财务指标 项目 2 0 22A 2 0 23A 2 0 2 4E 2 0 25E 2 0 26E 营业收入(百万元) 53,651 62,356 70,431 77,967 86,933 营业收入增长率 8.76% 16.23% 12.95% 10.70% 11.50% 归母净利润(百万元) 7,590 10,236 13,394 14,104 16,577 归母净利润增长率 -1.68% 34.86% 30.85% 5.30% 17.53% 摊薄每股收益(元) 2.68 3.61 4.73 4.98 5.85 每股经营性现金流净额 4.48 6.93 5.43 5.64 6.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.06% 19.89% 20.48% 17.62% 17.06% P/E 34.63 19.01 16.03 15.22 12.95 P/B 7.32 3.78 3.28 2.68 2.21 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00064.0074.0084.0094.00104.00114.00124.00230327230627230927231227港币(元)成交金额(百万元)成交金额安踏体育恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) 资产负债表(人民币 百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4 9,328 5 3,651 6 2,356 7 0,431 7 7,967 8 6,933 货币资金 17,592 17,378 15,228 30,430 45,905 65,241 增长率 38.9% 8.8% 16.2% 13.0% 10.7% 11.5% 应收款项 6,576 5,089 5,575 5,836 6,243 6,720 主营业务成本 18,924 21,333 23,328 26,130 28,458 31,209 存货 7,644 8,490 7,210 8,751 9,486 10,403 %销售收入 38.4% 39.8% 37.4% 37.1% 36.5% 35.9% 其他流动资产 8,090 11,639 24,127 23,485 23,561 23,650 毛利 30,404 32,318 39,028 44,301 49,509 55,724 流动资产 39,902 42,596 52,140 68,502 85,195 106,014 %销售收入 61.6% 60.2% 62.6% 62.9% 63.5% 64.1% %总资产 63.7% 61.6% 56.5% 62.6% 67.2% 71.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 9,027 9,343 9,283 9,783 10,333 10,383 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 3,779 4,774 4,965 4,982 4,916 4,784 销售费用 17,753 19,629 21,673 22,890 23,780 25,106 %总资产 6.0% 6.9% 5.4% 4.6% 3.9% 3.2% %销售收入 36.0% 36.6% 34.8% 32.5% 30.5% 28.9% 无形资产 6,730 8,114 8,771 9,065 9,342 9,626 管理费用 2,928 3,587 3,693 3,803 4,288 5,042 非流动资产 22,766 26,599 40,088 40,899 41,660 41,862 %销售收入 5.9% 6.7% 5.9% 5.4% 5.5% 5.8% %总资产 36.3% 38.4% 43.5% 37.4% 32.8% 28.3% 研发费用 1,116 1,279 0 1,549 1,871 2,086 资产总计 6 2,668 6 9,195 9 2,228 1 09,401 1 26,855 1 47,876 %销售收入 2.3% 2.4% 0.0% 2.2% 2.4% 2.4% 短期借款 1,748 12,198 3,996 3,896 3,796 3,696 息税前利润（EBIT） 11,291 11,257 14,691 19,471 20,937 24,856 应付款项 3,146 2,750 3,195 3,484 3,794 4,161 %销售收入 22.9% 21.0% 23.6% 27.6% 26.9% 28.6% 其他流动负债 11,049 11,259 13,400 15,847 17,387 19,386 财务费用 51 -98 -949 210 -98 -409 流动负债 15,943 26,207 20,591 23,227 24,977 27,243 %销售收入 0.1% -0.2% -1.5% 0.3% -0.1% -0.5% 长期贷款 11,425 492 10,948 10,848 10,848 10,848 其他长期负债 3,637 4,657 4,679 4,679 4,679 4,679 负债 31,005 31,356 36,218 38,754 40,504 42,770 投资收益 -81 28 -718 411 0 0 普通股股东权益 28,923 34,400 51,460 65,392 80,034 97,150 %税前利润 -0.7% 0.2% -4.6% 2.1% 0.0% 0.0% 其中：股本 261 262 272 272 272 272 营业利润 9,830 9,298 13,967 17,658 19,570 23,489 未分配利润 29,397 34,132 50,653 64,585 79,227 96,343 营业利润率 19.9% 17.3% 22.4% 25.1% 25.1% 27.0% 少数股东权益 2,740 3,439 4,550 5,255 6,317 7,956 营业外收支 负债股东权益合计 6 2,668 6 9,195 9 2,228 1 09,401 1 26,855 1 47,876 税前利润 11,240 11,355 15,640 19,261 21,035 25,266 利润率 22.8% 21.2% 25.1% 27.3% 27.0% 29.1% 比率分析 所得税 3,021 3,110 4,363 5,162 5,869 7,049 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.9% 27.4% 27.9% 26.8% 27.9% 27.9% 每股指标 净利润 8,219 8,245 11,277 14,099 15,166 18,217 每股收益 2.87 2.82 3.69 4.73 4.98 5.85 少数股东损益 499 655 1,041 705 1,062 1,639 每股净资产 10.70 12.68 18.17 23.09 28.25 34.30 归属于母公司的净利润 7 ,720 7 ,590 1 0,236 1 3,394 1 4,104 1 6,577 每股经营现金净流 4.39 4.48 6.93 5.43 5.64 6.79 净利率 15.7% 14.1% 16.4% 19.0% 18.1% 19.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币 百万) 净资产收益率 26.69% 22.06% 19.89% 20.48% 17.62% 17.06% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.32% 10.97% 11.10% 12.24% 11.12% 11.21% 净利润 7,720 7,590 10,236 13,394 14,104 16,577 投入资本收益率 18.41% 16.18% 14.93% 16.69% 14.95% 14.98% 少数股东损益 499 655 1,041 705 1,062 1,639 增长率 非现金支出 1,157 1,691 2,752 -593 205 781 主营业务收入增长率 38.91% 8.76% 16.23% 12.95% 10.70% 11.50% 非经营收益 EBIT增长率 37.28% -0.30% 30.51% 32.54% 7.53% 18.72% 营运资金变动 -282 -1,598 1,659 1,576 632 883 净利润增长率 49.55% -1.68% 34.86% 30.85% 5.3