23年H1利润增速超预期，看好公司下半年业绩持续兑现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 思源电气(002028) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 武浩 电新行业首席分析师 执业编号：S1500520090001 联系电话：010-83326711 邮 箱：wuhao@cindasc.com 曾一赟 电新行业研究助理 执业编号：S1500122070006 联系电话：15919166181 邮 箱：zengyiyun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 23年H1利润增速超预期，看好公司下半年业绩持续兑现 [Table_ReportDate] 2023年8月19日 [Table_Summ 事件： 公司于8月18日发布半年报，2023 年H1实现营业总收入53.03亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润 7.00 亿元，同比增长48.08%，实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长46.64%。分季度看，Q2实现营业收入31.31亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润4.83亿，同比增长50.3%。利润增速超市场预期。 点评： ➢ 23年业绩持续兑现，线圈类、无功补偿、工程总包增速表现亮眼。分业务板块看，2023年上半年，公司开关类业务收入为26.3亿（YOY+9.2%），线圈类业务收入为11.1亿（YOY+28.13%），无功补偿类业务收入为7.7亿（YOY+80.25%），智能设备类业务收入为3.5亿（YOY+0.36%），工程总包类业务收入为3.0亿（YOY+43.78%）。其中线圈类、无功补偿类、工程总包业务增速较高，我们认为主要原因系：1）公司变压器产能瓶颈打开，带动线圈类业务超行业增长；2）新能源需求高速增长，带动无功补偿需求高增；3）海外EPC布局多年，收入逐步确认。 ➢ 公司盈利大幅改善，看好下半年状态持续。公司整体毛利率为29.06%，同比增长3.46pct，整体净利率为13.71%，同比增长2.4pct。分业务板块看，开关类业务毛利率为31.46%，同比增长5.74pct，线圈类业务毛利率为32.98%（+3.15pct），无功补偿类业务毛利率为22.06%（+1.34pct），智能设备类业务毛利率为30.39%（+1.32pct），工程总包类业务毛利率为11.21%（+0.19pct）。各个业务板块毛利率都有不同程度的提升，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。净利率方面，公司的净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要为公司加大研发投入，研发费用提升，并且 2022年上半年也具有汇兑收益（财务收入基本持平）。展望下半年，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们对下半年高毛利率的持续性保持乐观。 ➢ 海外占比持续提升，公司逐步走向国际。公司海外EPC一方面带来业绩增量，另一方面带动传统电力设备往海外销售，2023年H1海外收入为10.82亿（YOY+47.5%），占比为20.4%（YOY+3.5pct）。海外市场中，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 在较大的新建业务机会。我们认为随着公司海外的业务逐步积淀，公司海外品牌有望逐步建立，海外业务有望超预期增长。 ➢ 储能+超容布局进展顺利，公司未来成长动力充足。储能方面，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后储能市场，下半年随着公司产品推出，储能业务有望实现突破。超容方面，公司目前完成了2次烯晶碳能的收购，持股比例为70.4%，超容一方面可以与汽车电子业务协同，另一方面公司未来可以切入超容储能赛道。储能+超容都为蓝海市场，为公司未来的成长赋能。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是130.0、161.4、191.4亿元，同比增长23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是18.2、22.4、26.7亿元，同比增长48.7%、23.6%、18.8%，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 、 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 8,695 10,537 13,002 16,139 19,135 增长率YoY % 17.9% 21.2% 23.4% 24.1% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,198 1,220 1,815 2,243 2,665 增长率YoY% 28.3% 1.9% 48.7% 23.6% 18.8% 毛利率% 30.5% 26.3% 28.5% 28.1% 27.8% 净资产收益率ROE% 14.3% 13.3% 16.6% 17.2% 17.1% EPS(摊薄)(元) 1.56 1.58 2.36 2.91 3.46 市盈率P/E(倍) 31.64 24.12 21.02 17.01 14.32 市净率P/B(倍) 4.53 3.21 3.50 2.93 2.45 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月18日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,499 12,074 14,334 18,290 23,158 营业总收入 8,695 10,537 13,002 16,139 19,135 货币资金 1,878 2,462 3,046 4,736 6,949 营业成本 6,045 7,763 9,298 11,607 13,820 应收票据 918 974 1,201 1,491 1,768 营业税金及附加 55 72 79 98 116 应收账款 2,659 3,527 4,809 5,306 6,291 销售费用 415 465 572 678 765 预付账款 283 405 558 651 802 管理费用 253 215 334 398 463 存货 2,607 2,459 2,945 3,676 4,377 研发费用 556 673 845 1,049 1,244 其他 1,155 2,247 1,775 2,429 2,972 财务费用 21 -10 -51 -69 -98 非流动资产 4,415 3,637 4,510 4,472 4,036 减值损失合计 -18 4 -9 -11 -13 长期股权投资 4 2 2 2 2 投资净收益 11 6 10 13 15 固定资产（合计） 743 1,215 1,639 2,103 2,216 其他 64 -27 131 162 193 无形资产 289 394 537 607 692 营业利润 1,407 1,342 2,058 2,543 3,021 其他 3,380 2,026 2,331 1,759 1,126 营业外收支 -3 -11 -4 -4 -4 资产总计 13,914 15,711 18,844 22,761 27,194 利润总额 1,404 1,331 2,054 2,539 3,017 流动负债 5,010 6,016 7,319 8,995 10,764 所得税 131 44 144 178 211 短期借款 43 109 69 58 64 净利润 1,272 1,287 1,911 2,361 2,806 应付票据 635 715 916 1,106 1,339 少数股东损益 75 67 96 118 140 应付账款 2,694 3,340 4,072 5,039 6,026 归属母公司净利润 1,198 1,220 1,815 2,243 2,665 其他 1,637 1,852 2,262 2,792 3,335 EBITDA 1,472 1,487 2,055 2,522 2,978 非流动负债 307 258 258 258 258 EPS（当年）（元） 1.56 1.58 2.36 2.91 3.46 长期借款 0 0 0 0 0 其他 307 258 258 258 258 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 5,316 6,275 7,577 9,253 11,022 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 228 265 361 479 619 经营活动现金流 383 1,055 1,237 2,371 2,434 归属母公司股东权益 8,370 9,171 10,906 13,029 15,553 净利润 1,272 1,287 1,911 2,361 2,806 负债和股东权益 13,914 15,711 18,844 22,761 27,194 折旧摊销 102 139 180 212 250 财务费用 21 -7 4 3 3 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -11 -6 -10 -13 -15 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,034 -430 -860 -206 -626 营业总收入 8,695 10,537 13,002 16,139 19,135 其它 34 72 12 14 16 同比(%) 17.9% 21.2% 23.4% 24.1% 18.6% 投资活动现金流 -553 -450 -472 -531 -89 归属母公司净利润 1,198 1,220 1,815 2,243 2,665 资本支出 -529 -443 -673 -635 -396 同比(%) 28.3% 1.9% 48.7% 23.6% 18.8% 长期投资 -6 999 200 100 300 毛利率(%) 30.5% 26.3% 28.5% 28.1% 27.8% 其他 -18 -1,006 1 4 6 ROE(%) 14.3% 13.3% 16.6% 17.2% 17.1% 筹资活动现金流 -171 -88 -181 -151 -132 EPS（摊薄）（元）