2024年一季度宏观专题报告——美联储降息及国内经济压力点投资咨询部汇报人：马舍瑞夫（Z0015873）马钰 （F03118886）2024.3.26长安期货有限公司 目录美联储降息与大宗商品经济目标与核心问题CONTENTS12p降息时点与历史降息周期回顾p降息类型与美国经济p通胀数据与就业市场p降息影响因素与美联储缩表p降息与大宗商品表现p中国经济目标与变化p从CPI、PPI结构及变化看准通缩p价格指数与中美库存周期p地方政府债务化解与城投债 01美联储降息与大宗商品忠诚 敬畏 创新 卓越 美联储降息与大宗商品-降息时点•2024年2月1日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，联储停止加息后已连续第四次未做调整。市场在本次会议前激进押注美联储最早在3月份开启降息的预期，也随着之后公布的1月份美国CPI及PPI环比上涨达0.3%，均超预期上升而逐渐消退。•2月22日，美联储公布2月FOMC会议纪要，会议纪要显示联邦基金利率可能已经达到峰值，但大部分与会官员担心过早降息的风险。多位官员表示过早降息的风险要明显高于将利率继续维持高位。•3月1日，美联储公布的半年度货币政策报告称，虽然美国银行业面临的压力已经消退，但金融稳定方面仍存在一些弱点。联储仍高度关注通胀风险，未来数据、前景、风险将引导利率决定，并在报告中重申了其致力于将通胀率恢复到2%的目标水平的承诺。•半年度货币政策报告发布当天，美国私募巨头Apollo Management首席经济学家Torsten Slok发布了一篇题为《美联储2024年不会降息》的文章对市场造成扰动，大胆预测美国经济并未放缓，美联储今年可能会保持现状，继续维持利率在高位水平。•3月7日美联储主席鲍威尔在半年度国会作证词表示政策利率可能处于本轮紧缩周期的顶部，如果经济发展如预期所料，今年某个时候开始减少政策限制是合适的，但经济前景存在不确定性，通胀能否朝着2%的目标持续取得进展也不确定。•3月20日，美联储召开3月FOMC议息会议，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。会议上调经济韧性和通胀预测，但维持2024年有三次降息空间的判断，整体态度偏鸽，引起美债收益率回落、美元指数下跌。 美联储降息与大宗商品-降息时点数据来源：CME Group 长安期货过去的40年来（1983-2023），美联储经历了5次完整的降息周期。在降息的过程中出现了4次实质性衰退，仅有1次（1984年9月-1986年8月）实现了经济软着陆。本轮加息周期从2022年3月开始，属于预期经济过热及预期高通货膨胀兼有型加息。加息周期开启以来，美国通胀下降幅度远不及市场预期主要由于地缘冲突导致的能源及食品价格波动剧烈，以及服务及房租通胀粘性较强，叠加居民及企业高企的超额储蓄未被消耗完全。截止24年3月22号，根据芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察显示，市场在消化了近期宏观数据及联储官员议会内容后，预期本年度美联储将会进行3次降息，全年降息幅度达75bp。受到美联储主席鲍威尔近期鸽派言论影响，市场更确信联储于6月将开始首次降息，降息概率约为75.05%，并且路径多以非连续性降息为主，在6月降息后，再次降息大概率将在9月议会根据实际经济情况来决定。结合一季度发布的多项经济数据超预期，驱动美联储将24年经济增速预测从去年12月的1.4%调高到2.1%，对PCE通胀的预测则维持2.4%不变，对核心通胀的预测从调高至2.6%；因此，在联储3次降息的计划下其实对于2%的通胀硬约束是有所放松的，在经济软着陆的现实下，就业市场及补库预期将成为影响后续降息的关键。 美联储降息与大宗商品-历史降息周期回顾美国历史降息周期回顾降息周期为1984.9-1986.8，基准利率从11.5%下调至5.875%。美国GDP增速从1984年2季度开始下降，由1984年1季度的8.58%降到1986年3季度的3.12%。在历时23个月的降息周期中，GDP环比大部分时期保持在2.0%以上，相对实现了经济软着陆，也是唯一一次降息期间没有出现大幅经济衰退，并且标普最大涨幅大71.28%。降息周期为1989.6-1994.2，基准利率从9.8125%降至3.0%。美国GDP增速先下降后上升，并且1990年7月到1991年3月之间层出现三个季度的经济衰退，GDP环比从1990Q1的4.4%回落至1990Q4的-3.6%。经过17次调整，此次降息周期CPI从5.2%降至2.5%，失业率从5.3%先升至高点7.8%，再降至6.6%，此轮收缩使经济增长明显放缓，期间油价上涨和1990年第一次海湾战争严重影响了经济活动。第一轮第二轮降息周期为1995.7-1996.1，基准利率从6%下调至5.52%；以及1998.9-1998.11，基准利率从5.5%下调至4.75%。历经15个月降息周期中美国GDP增速下滑，同比增速在1995年二季度下滑至2.4%，经济层面进入一轮小的下行周期。直到亚洲金融危机打乱了美联储原本的政策路径，货币政策重心由通胀转为应对外部冲击，打乱了原本的加息路径，出现了特殊的降息中穿插加息的情况。亚洲金融危机的影响消退后，美联储方才于1999年6月再次重启加息。降息周期为2001.1—2003.6，基准利率从6.5%降至1.0%。亚洲金融危机后，2000年9月开始因互联网泡沫破裂、911事件以及华尔街会计作假丑闻而导致美国经济衰退。期间GDP环比从2000Q2的7.5%回落至2001Q3的-1.7%。在此期间美国PMI经历了从荣枯线以下反弹后再次回落的过程。本次利率水平降为1958年来最低水平，也催生了由房地产业蓬勃发展引来的繁荣局面。第三轮第四轮降息周期为2007.9-2008.12，基准利率从5.25%下调至0.25%。2008年次贷危机引发全球金融市场风暴，近50年最严重的一次经济危机，期间美国投行雷曼兄弟倒闭，美联储7次降息，次贷危机沉重打击美国房地产行业，GDP从2007Q4的2.5%跌至2008Q4的-8.4%。同时美联储大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，刺激经济并向市场注入流动性，开启了历史性的量化宽松政策。降息周期为2019.8-2020.3，基准利率从2.5%降至0.25%。由于突发的新冠疫情，导致经济活动急剧萎缩。ISM制造业与非制造业PMI分别于2020年4月下降至41.5与41.8；同期失业率飙升到14.8%。这是2008年国际金融危机以来美联储首次采取的非常规紧急降息，同时启动7000亿美元量化宽松计划。与之前不同，美国其实面临的是新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机和潜在经济衰退风险。 第五轮第六轮 美联储降息与大宗商品-降息类型数据来源：社科院世界政经研究所 长安期货当前市场根据美联储降息开始时的经济情况、美联储降息的目标，主要将美联储降息类型分为预防式降息及纾困式降息。预防式降息通常对应经济整体维持韧性但出现边际下行，美联储根据宏观数据预期进行的主观调整，目的为提振信心与促进投资；纾困式降息更多对应经济已出现明显衰退、金融风险事件增加，导致联储为稳定金融市场及应对经济衰退而做出的调整。在过去的六轮货币政策周期中，美联储4次是预防式降息，2次是纾困式降息。前三轮预防式降息的主要背景是通胀比较稳定，失业率也处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。美联储之后两次纾困式降息中虽然经济还未陷入衰退，但金融风险已充分暴露，经济衰退风险也逐渐显现。综合判断6月加息将会属于基于经济软着陆的预防式降息，叠加美联储缩表进程将持续到年底，因此，预计降息对各类资产的影响将会延后且当前经济韧性强于预期。通常10Y美债利率回落一般先于实际降息开始，但是降息区间中10Y美债利率的下行更具确定性。无论是预防式降息还是纾困式降息，均引导长端美债收益率下行，当美联储决定开始降息，通常是美国经济已经出现疲软迹象或面临衰退风险。因此，综合市场对未来美国经济的预期，3月、1年及2年期收益率曲线与10年国债利差倒挂的持续缓解，可视为美国经济出现快速衰退或硬着陆的风险在不断降低。数据来源：Wind 长安期货 美联储降息与大宗商品-美国经济美联储一般在看到宏观经济数据出现转差时才开始降息，之所以降息，一般是因为通胀得到了一定程度的控制叠加劳力市场恶化、经济衰退预期等诸多因素影响，进而传导到居民部门的收入、消费支出同步减少，以及特殊政治或金融事件的影响，最终导致GDP折年率连续出现负增长，造成经济实质性衰退而进行的调控。现代主流经济学理论确定的全要素生产率仍为经济增长的主要驱动，从人口、投资、技术水平的宏观维度去看，美国经济虽面临严峻阻碍，但仍处于稳定增长趋势中，经济周期的正常波动并未造成其经济增长出现中枢下移的情况，因此我们需要更加客观的去分析美国经济增长对降息的影响。对经济增长的基础判定通常是连续两个季度GDP处于负增长的区间，那么就预示经济可能陷入衰退。2023年，美国的GDP达到了27.37万亿美元，同比增长了2.5%。这一增长率在从一季度开始表现出逐季加速的趋势，2023年第一季度美国GDP增长了2.11%，二季度增长了2.48%，三季度增长了2.84%，而四季度则实现了3.10%的增长，其中个人消费中的服务消费仍为最大拉动项，投资方面住宅投资和私人存货同时走弱，净出口则转为对经济增长出现正向拉动。尽管IMF在1月《世界经济展望》中将美国2024年经济增长从1.6%上调至2.1%，但联合国分析报告对其预测仅为1.4%，因此，市场对美国经济增长的不确定性不仅是影响今年全球经济衰退速度的关键，也是降息能否按时落地的关键，美国房地产周期的开启或需将带来较为长期的支撑。数据来源：Wind 长安期货 美联储降息与大宗商品-通胀数据数据来源：Wind 长安期货通常PCE数据更为接近美国的真实通胀率，因此，3月29日即将公布的2月PCE通胀数据，其实才是验证通胀数据是否为季节性因素影响下的异常值。去掉食品和能源两项的核心PCE被作为美联储的货币政策目标，虽然两者趋势基本一致，但由于CPI公布更早，因此也被市场高度关注。PCE统计全美居民服务和商品价格变化，其中服务占比较大，商品则分为非耐用品和耐用品，以非耐用品为主。自2023年6月开始，美国CPI同比变化维持在3.5%以下反复震荡，最新公布的一月PCE同比降至2.4%，但2月预测值则环比增长0.3%，仍然显示出高息环境对通胀控制的效果及必要性。同期核心CPI维持下降趋势，二月数据也达到21年下半年来最低增长，出现持续改善。可以发现，目前能源及食品仍然是造成通胀反弹的关键因素之一，由于中东及俄乌冲突的不确定性、OPEC+延长的减产计划以及极端天气与运输受阻造成的食品产量及供应链问题，都将极大提升过早降息的风险。从核心通胀角度来看，商品与服务通胀的背离，不仅是美国本土经济与非美经济间的差异，也是通胀韧性和关键所在。联储对美国通胀数据担忧的原因之一是住房价格的超预期反弹，一月住房价格环比增0.6%，租金价格黏性再次出现。另外医疗保健行业作为核心服务第二大项，在较高的职位空缺率叠加继续增加的医保行业留存盈余下，短期将保持较高增速。商品通胀收缩则主要由于充足的新车库存造成二手车价格大幅下降，但未来预计将会进入相对稳定区间，对通常继续改善难有更大贡献空间。数据来源：Wind 长安期货 美联储降息与大宗商品-通胀数据数据来源：Wind 长安期货PMI 对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。PMI通常包括制造业和非制造业领域，分别反映两部分总体变化趋势，及企业经营活动多个方面的运行情况，取值范围在0到100%之间，50%为扩张与收缩的临界点。美国2月制造业的扩张速度快于服务业，且2023年10月以来制造业连续出现改进，政府财政扩张及产业链重新布局使美国生产企业正在摆脱长期低迷的状态。其中服务业活跃度回升，建筑业季节性回落，非制造业PMI2月份服务业新订单指数升至55.0。制造业方面则受需求改善带动，新订单指数比前值回升5.5个百