日本经济专题报告：日本是如何演变为负利率的？

日本是如何演变为负利率的？ ——日本经济专题报告 目录 SECTIONC o n t e n t 一、日本如何步入零利率阶段？二、日本为何实施负利率？三、通胀提升以及退出负利率四、风险提示 一、日本如何步入零利率阶段？ 1.1九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭 ◆九十年代初日本地产泡沫破灭的三个表征 ◆资产价格快速下跌：土地、股市均大跌；◆企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.1九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭 ◆日本地产泡沫破灭的三个表征 ◆资产价格快速下跌：房子、股市均大跌；◆企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2央行采取宽松货币政策应对危机 ◆央行采取宽松货币政策应对危机 ◆不断大幅下调贴现率：1991，-150BP；1992，-125BP；1993，-150BP；1995，-125BP； ◆四年降5.5%，每年降2次，从6%降至0.5%，自此步入50BP及以下低利率环境； ◆1995-2001年长期50BP及以下低利率环境； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.3货币政策效果不佳 ◆货币政策效果不佳 ◆通胀一度反弹至2%以上但遇上97年东南亚金融危机再次下降； ◆失业率持续提升； ◆信贷紧缩，贷款与贴现余额同比增速跌至负值； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.4货币政策“失效”的原因 ◆泡沫破灭后的企业、居民投资消费意愿低 ◆资产价格下跌债务压力仍然存在，1995年之后非金融企业部门杠杆率下降，说明企业积极偿还债务，借贷意愿低； ◆同时，资产下跌预期，居民倾向推迟消费，储蓄意愿高，收入增速长期低于存款增速； ◆名义利率接近0，通缩背景下，实际利率为正； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.4货币政策“失效”的原因 ◆人口问题 ◆人口老龄化加速，增长潜力下行：1990年-2000年，65岁以上人口占比提升年度增长0.57%，过去30年年度增长0.25%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、日本为何实施负利率？ 2.1 QE面世 ◆2001年3月央行开始实施量化宽松QE； ◆QE之后，失业率下降； ◆QE之后，直到2005年11月前，信贷增速仍然负增长，2005年11月-2009年10月间的大多数月份、2011年10月之后信贷增速保持正增长； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2安倍经济学及QQE出台 ◆2012年安倍上台，提出一系列经济刺激政策，包括日本央行于2013年4月实施QQE（QE+YCC）；◆2015年4月至2015年12月，CPI同比增速长期维持在0-0.6%之间波动； 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3最终推出负利率 ◆2012年-2015年，日元汇率贬值，美元计价GDP下降；◆2016年1月实施负利率，QQE与负利率并存； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.4负利率的效果 ◆负利率的效果 ◆在2022年4月份之前日本CPI同比增速始终未达到2%的水平； ◆失业率持续下降，2020年疫情期间有所反弹； ◆2016年1月之后贷款与贴现余额同比增速保持正增长； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 三、通胀提升以及退出负利率 3.1通胀提升 ◆2021年4月至2022年12月，日本CPI同比增速从-1.1%提升至4.0%，于2022年4月份突破2%；◆从CPI环比细分来看，油价、食品等涨价较多，核心CPI没有上涨，服务价格甚至下跌； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.1通胀提升 ◆2023年1月-2024年1月，日本CPI同比增速从4.3%下降至2.2%，仍然在2%以上； ◆其中，食品CPI环比继续上涨，核心CPI、服务环比上涨，能源CPI环比零增长； ◆我们认为2021-2023年的通胀水平提升导致了日本名义工资同比增速转为正增长，并最终带动日本核心CPI与服务CPI环比正增长； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.2日本被德国超越 ◆2022年3月美联储进入加息周期，但日元央行并未加息； ◆汇率贬值，美元计价GDP下降，2023年日本美元计价的名义GDP被德国反超； ◆21-23年，日元兑美元汇率贬值36.8%，日本名义GDP增长2.5%，所以美元计价名义GDP减少19.9%； ◆21-23年，欧元贬值10.0%，德国欧元计价GDP增长2.5%，美元计价名义GDP增长9.0%； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.3负利率退出 ◆2024年3月15日，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下33年来最大涨幅； ◆2024年3月19日，日本央行退出负利率，并取消了YCC； ◆将基准利率从-0.1-0%提升至0-0.1%区间； ◆保持之前的国债购买计划，不追求将10年国债收益率上限控制在1.0%以内； ◆如果长期利率出现快速上升，央行将做出灵活响应，例如增加政府债券购买量； 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.3负利率退出 ◆2023年Q2-Q4，日本GDP同比增速连续3个季度持续下跌，其中三季度环比大幅下降，四季度环比略微转正； ◆消费连续3个季度环比负增长；私人投资二、三季度环比下降，四季度略微转正； ◆政府投资与消费在三、四季度连续两个季度环比零增长； ◆外贸连续3个季度环比正增长； ◆鉴于当前日本经济的表现，我们认为日本央行在未来一段时间内将维持零利率水平以及QE，并不会进入持续加息周期； 资料来源：Wind，上海证券研究所 四、风险提示 四、风险提示 1.日本通胀水平超预期下跌；2.美联储偏鹰，日元贬值对央行的影响；3.日本经济表现低于预期。 行业评级与免责声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体 系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 行业评级与免责声明 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。