宏观快评：10月日央行货币政策会议点评：偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年11月02日 【宏观快评】10月日央行货币政策会议点评 偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机  核心观点：日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间；同时大幅上调2024财年通胀预期至2.8%，意味着日本通胀将连续3年（2022-24财年）在2%目标以上，距离实现可持续价格稳定目标越来越近，退出负利率或将来临。我们认为最早可能是2024年1月（届时日央行将更新通胀展望），如果日央行在决策前想要对明年涨薪情况有更好的把握，对负利率的调整可能推迟到2024年4月及以后（届时将能看到2024财年“春斗”前4轮统计结果）。  一、10月日央行会议主要内容 （一）政策决议：YCC如期再调。进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率）：将1%设为参考上限，取消以1%固定利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率。本次会议前，市场对YCC的再调已有预期。会议前一晚，日经新闻再度提前“透风”，报道称：“日央行将再次调整政策，允许10年期国债收益率超过1%。”（7月、10月两次YCC调整前都有日经新闻提前透露消息）。 （二）会议声明，详见正文 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%。但2025财年仍低于2%，背后可能是，一方面，隐含日央行对经济下行风险的担忧（2024财年经济增速预测遭下调，2025财年经济预测中认为偏下行风险的委员增多）；另一方面，或是出于避免市场普遍定价提前加息的考虑，如果2025财年通胀预期也大幅上调，市场对政策转向的定价会更早，容易加剧长债波动。 此外，日央行上调了2025财年的“核心核心通胀”预测0.1个百分点至1.9%，对应着会议声明中新增表述：“预计到预测期末，潜在通胀将逐步上升，向实现2%价稳目标靠拢”，暗示日央行对通胀目标达成的前景已经更加乐观。 2、经济预测：2024财年下调至1%，2025财年下行风险提升。  二、10月会议简评：偏鸽的调整为退出负利率寻找时机 （一）本次会议整体基调偏鸽。一是YCC的调整方式偏鸽（与公开明确的利率上限调整相比，“隐蔽”的利率上限调整传达的加息信号相对更弱）；二是2025财年通胀预测虽上调但仍低于2%；三是政策工具箱的其他部分（前瞻指引、公司债等资产购买额度）未做任何调整。整体基调不及市场预期鹰派，导致政策声明发布后日元急贬至151.7。 （二）“隐蔽”调整YCC上限+大幅上调2024财年通胀预期，暗示退出负利率渐近。 一则，本次提高YCC灵活性，为短端利率的调整打开了空间，结合本次价格展望上调2024财年通胀预期至2%以上，意味着日本通胀将连续3年（2022-2024财年）超过2%的价格稳定目标，暗示日本距退出负利率越来越近。 二则，本次会议针对YCC的调整，不再是公开地明确上调利率上限，而是选择一种“隐蔽”的方式，将1%由“硬上限”改为“软上限”，传递出的加息信号更弱一些。或反映日央行在国内外经济金融形势不确定性较高的当下，试图多保留政策自由度，以期为退出负利率寻找最佳时机。 （三）后续：最早可能明年1月退出负利率 考虑到在彻底退出超宽松政策前，日央行针对YCC可能也再难有什么实质性大调整。市场短期关注的主要矛盾已经由长端利率控制转向何时退出负利率。目前来看，日央行最早可能在2024年1月调整负利率（将发布新的通胀展望）。扰动因素可能来自两方面：①日央行试图更仔细评估劳资谈判情况，那么对负利率的调整可能推迟到2024年4月（届时将能看到“春斗”前4轮统计结果）；②汇率市场的波动，贬值压力过大可能导致政策调整提前到12月。  风险提示：日本通胀形势发展弱于预期，日本经济超预期下滑  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》 2023-10-31 《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评》 2023-10-31 《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》 2023-10-28 《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》 2023-10-27 《【华创宏观】昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评》 2023-10-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、10月日央行会议主要内容 ........................................................................................ 4 （一）政策决议：YCC如期再调 .................................................................................... 4 （二）会议声明：前瞻指引未做任何调整 ..................................................................... 4 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧 ................................. 5 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%，但2025财年仍低于2% ......................... 5 2、经济预测：2024财年下调至1%，2025财年下行风险提升 ............................... 6 二、10月会议简评：偏鸽的调整为退出负利率寻找时机 ............................................ 7 （一）本次会议整体基调偏鸽 ......................................................................................... 7 （二）“隐蔽”调整YCC上限+大幅上调2024财年通胀预期，暗示退出负利率渐近 8 （三）后续：最早可能明年1月退出负利率 ................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 日央行10月会议进一步提高YCC灵活性：1%改为参考上限， ........................ 4 图表 2 近期日央行货币政策声明主要内容整理 ................................................................. 5 图表 3 日央行货币政策委员会成员的经济和通胀预测（10月 vs 7月） ....................... 6 图表 4 10月经济展望：3/9认为2025财年经济风险偏下行 ............................................ 7 图表 5 7月经济展望：1/9认为2025财年经济风险偏下行 .............................................. 7 图表 6 10月31日政策声明发布后，USDJPY快速上行 ................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、10月日央行会议主要内容 （一）政策决议：YCC如期再调 10月31日，日央行召开货币政策会议，短端政策利率维持-0.1%不变；同时再度调整收益率曲线控制政策（YCC），取消了1%上限的硬约束，允许长端利率超过1%。具体而言，日央行保持10年期日本国债收益率在0%左右，但进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率）：将1%设为参考上限，取消以1%固定利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率。 本次会议前，市场对YCC的再调已有预期。一是（也是最重要的一点），会议前一晚（当地时间10月30日23:00），日经新闻再度提前“透风”，报道称：“日央行将再次调整政策，允许10年期国债收益率超过1%。”日元应声上涨，USD/JPY由149.8左右下行到148.8。二是，上次会议（9月21日）以来，伴随长端美债利率飙升，10年期日债利率快速上行，会议前一周内已经突破0.8%，逼近1%的上限，YCC客观上面临调整压力。 考虑到自植田和男4月上任以来的5次会议中，两次调整YCC的会议召开前，都有日经新闻提前“走漏风声”，这或许已经成为植田领导的日银与市场沟通、前瞻引导市场预期的一种方式，后续需对日经新闻等有关媒体的消息保持关注。 图表 1 日央行10月会议进一步提高YCC灵活性：1%改为参考上限， 资料来源：BOJ （二）会议声明：前瞻指引未做任何调整 本次会议声明未对前瞻指引做任何调整，仍然强调：“必要时将毫不犹豫地采取额外的宽松措施。” 此外，与7月会议时类似，本次针对YCC的调整，Nakamura Toyoaki再度提出异议，认为在确认企业盈利能力上升后再增加YCC灵活性更可取。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 近期日央行货币政策声明主要内容整理 资料来源：BOJ，华创证券整理；删除线表示与前次会议声明相比删掉的内容 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%，但2025财年仍低于2% 一，日央行大幅上调2023-2024财年通胀预期，均为2.8%，7月预测分别为2.5%、1.9%。在此预测下，日本通胀将连续三年（2022-2024财年）超过2%，距离实现可持续价格稳定目标越来越近。据日央行：“上调主要是由于过去的进口价格上涨以及最近的原油价格上涨导致的成本增加转嫁给消费者。” 二，但日央行对2025财年通胀预期仅小幅上调0.1个百分点至1.7%，仍低于2%。背后可能是，一方面，隐含日央行对经济下行风险的担忧（2024财年经济增速预测遭下调，2025财年经济预测中认为偏下行风险的委员增多）；另一方面，或是出于避免市场普遍定价提前加息的考虑，如果2025财年通胀预期也大幅上调，市场对政策转向的定价会更早，容易加剧长债波动。 此外，我们注意到日央行上调了2025财年的“核心核心通胀”（剔除生鲜食品和能源的CPI）预测0.1个百分点至1.9%，对应着会议声明中新增表述：“预计到预测期末，潜在通胀将逐步上升，向实现2%价稳目标靠拢”，暗示日央行对通胀目标达成的前景已经更加乐观。 2023年10月2023年9月2023年7月2023年6月2023年4月短期利率维持-0.1%的政策利率不变维持-0.1%的政策利率不变维持-0.1%的政策利率不变维持-0.1%的政策利率不变维持-0.1%的政策利率不变长期利率保持10年期日本国债收益率在0%左右，但进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能