可转债周报：市场结构分化（二）：平价及存续期结构

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月25日 【债券周报】 市场结构分化（二）：平价及存续期结构 ——可转债周报20240325 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】汇率会成为债市变盘点么？——债券周报20240324》 2024-03-24 《【华创固收】存单周报（0318-0324）：4月理财入场，存单或有修复机会》 2024-03-24 《【华创固收】逢高配置：信用短端相对优势兑现——信用周报20240323》 2024-03-23 《【华创固收】数据开始有变化：暖意渐长——每周高频跟踪20240323》 2024-03-23 《【华创固收】市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化——可转债周报20240318》 2024-03-18 平价视角下偏弱的偏债及平衡型 相较于2022年以来的三次类似行情：�2022.03-2022.07，②2022.12-2023.01，③2023.10，2024年初有两个异常现象值得关注： 1）在反弹时，偏债型转债出现两次逆势下跌，而近三次类似行情中偏债型转债与市场整体方向并未出现过明显背离。 2）平衡型转债净值差额并未完全收敛，除了2023年10月的高平价分组也出现了未收敛的净值差额外，在反弹后各平价分组净值未现明显差异： 问题一：为什么偏债型转债出现背离及当前位置？ 偏债型转债又可分为两类，一类是浦发、隆22等价值中枢稳定的，还一类是高YTM转债，例如利群、灵康等，后者在市场变化时表现出更大的波动性。而高YTM表现背离的原因在主要来自市场风格调整下的流动性抽离，导致存在信用瑕疵的偏债型转债出现了逆势回调。 从债性的整体估值指标看，当前偏债型转债估值依然处在历史偏底部位置，尤其考虑了市场利率变化的纯债溢价率均值显示当前债性估值已接近2021年初永煤引发市场剧烈波动的极值附近。而相较整体估值看，高YTM转债的YTM均值不降反升，当前甚至高于年初的水平，利差反在扩大。 问题二：为什么平衡型今年以来表现偏弱及当前位置？ 相较1月初，平价介于100-120元的转债估值依然压缩较明显，也即平衡型偏弱主要系平衡型转债估值的负贡献。市场整体向上突破还待约束放开，转债市场对权益向上的弹性预期明显受到压制，而对于以波动性定价的转债股性估值而言则相对受损。 纵向比较来看，平衡型转债若以2022年以来位置作参考当前确在底部区间，只是考虑到期限结构在变化、市场对波动性的预期也在变化，再向前参考当前位置则相对中性，若后市权益进入震荡调整（也即权益的弱预期转为弱现实），平衡型估值或还将面临考验。相对而言偏股型转债估值压缩相对完全。 期限结构下的估值压缩 转债市场年龄结构正在快速崩塌中，其中25%分位值由2022-12-30的2.78年 增长至2024-03-22的3.65年，存续期超过3年的转债已接近40%。 未打散日期及打散日期的测算可以得到近似的结论——随着存续期的延长，转债估值面临较大压力。按打散日期的百元溢价率看，在存续期达到3年以后转债估值即面临压缩的压力。 策略上，偏债型当前位置有保护，高YTM利差修复的机会可把握，但应自下而上着重考虑流动性及信用风险后再做择券；考虑后市权益或偏震荡，平衡型当前估值位置无明显保护，依然是需要相对规避的品种；期限结构上，临近转股期的次新券及存续超过3年的转债均需考虑整体性的估值压缩压力。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：偏弱的偏债及平衡和随期限压缩的估值4 （一）平价视角下偏弱的偏债及平衡型4 （二）期限结构下的估值压缩6 二、市场复盘：转债小幅上涨，估值延续修复8 （一）周度市场行情8 （二）估值表现9 三、条款及供给：2支转债公告赎回，证监会核准转债尚可11 （一）条款：上周2支转债公告赎回，3支转债公告下修11 （二）一级市场：上周无转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、无转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模约300亿11 四、风险提示13 图表目录 图表12024年初平价分组及转债正股等权指数净值4 图表22022Q2初平价分组及转债正股等权指数净值4 图表32022年底平价分组及转债正股等权指数净值4 图表42023年10月平价分组及转债正股等权指数净值4 图表5高YTM转债价格表现弱于平价、债底5 图表6相对稳定的浦发转债定价5 图表7债性估值指标历史走势5 图表8高YTM与整体债性估值的差异（%）5 图表9平价分组反比例函数拟合转股溢价率（%）6 图表10转债市场存续期各分位值（年）7 图表11转债市场存续期结构7 图表12存续期对应百元溢价率（%，未打散日期）7 图表13存续期对应百元溢价率（%，打散日期）7 图表14转债指数周度走势8 图表15主要指数周度涨跌幅8 图表16申万一级行业指数周度涨跌8 图表17Wind热门概念指数周度涨跌8 图表18转债加权平均收盘价9 图表19百元平价拟合溢价率9 图表20转债收盘价格分布9 图表21不同价格分位数走势9 图表22各类型转债余额加权平均收盘价10 图表23各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表24按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表25按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表26按平价划分转债的转股溢价率10 图表27各平价区间占比分布10 图表28转债赎回信息（截至3月22日）11 图表29新增董事会预案公告数量（个）12 图表30发审委通过存续规模（亿元）12 图表31证监会核准存续规模（亿元）12 图表32上周新发布环节数量（个）12 图表3316家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、周度聚焦：偏弱的偏债及平衡和随期限压缩的估值 我们在2023-03-18的系列首篇报告《市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化》中引出了近期市场结构分化的现象以及从评级视角的讨论。本文将从平价（引申至股债性）、存续期结构完成后续讨论。 （一）平价视角下偏弱的偏债及平衡型 相较于2022年以来：🕔2022.03-2022.07，由疫情等宏观冲击导致的权益市场调整及反弹；②2022.12-2023.01，由理财踩踏导致的市场流动性冲击及反弹；③2023.10，权益市场的快速回调及反弹，2024年初在平价分组回测上有两个有意思的现象： 1）在反弹时，偏债型转债（低平价分组）出现两次逆势下跌，而近三次类似行情中偏债型转债与市场整体方向并未出现过明显背离。 2）截至目前，平衡型转债（中平价分组）净值低于偏债及偏股型转债，净值差额并未完全收敛，除了2023年10月的高平价分组也出现了未收敛的净值差额外，在反弹后各平价分组净值未现明显差异。 图表12024年初平价分组及转债正股等权指数净值图表22022Q2初平价分组及转债正股等权指数净值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表32022年底平价分组及转债正股等权指数净值图表42023年10月平价分组及转债正股等权指数净值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 问题一：为什么偏债型转债出现背离及当前位置？ 偏债型转债又可分为两类，一类是浦发、隆22等价值中枢稳定的偏债型转债，还一类是YTM大于3%的高YTM转债，例如利群、灵康等，后者在市场变化时表现出更大的波动性。而高YTM表现背离的原因在《市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化》中论述过，主要来自市场风格调整下的流动性抽离，导致存在信用瑕疵的偏债型转债出现了逆势回调。那么高YTM转债现在整体估值水平如何评估？ 图表5高YTM转债价格表现弱于平价、债底图表6相对稳定的浦发转债定价 资料来源：Wind，华创证券 注：高YTM转债定义为YTM介于3%-10%之间的转债，下同 资料来源：Wind，华创证券 截至2024-03-22偏债型转债YTM均值为1.90%，位于2022年以来的82.80%分位，2021年以来的64.90%分位，高于2022-04-27的1.70%，接近于2021年10月左右的水平；纯债溢价率均值为8.17%，位于2022年以来的0.70%分位，2021年以来的3.50%分位，接近2021年2月约6%的历史低点。从债性的整体估值指标看，当前偏债型转债估值依然处在历史偏底部位置，尤其考虑了市场利率变化的纯债溢价率均值显示当前债性估值已接近2021年初永煤引发市场剧烈波动的极值附近。 进一步考虑分化的情况，2024年2月初以来相较整体估值，高YTM转债的YTM均值不降反升，截至2024-03-22来到4.46%甚至高于年初的水平。我们认为除了受前述的流动性问题影响，或还有临近财报披露期市场风险偏好下降等因素影响，在自下而上对确存瑕疵的个券做出筛选后，当前市场依然存在利差修复的机会。 图表7债性估值指标历史走势图表8高YTM与整体债性估值的差异（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：此处样本选平价小于70且价格大于80 资料来源：Wind，华创证券 问题二：为什么平衡型今年以来表现偏弱及当前位置？ 在取较宽的平价分组进行反比例函数拟合后，三个分组由低至高平价取值分别为90、110、130代入得到对应的历史拟合溢价率情况（此方法类似百元溢价率，不代表实际值，但具备较好的纵向可比性）。 相较1月初，高中低三个平价分组拟合溢价率分别减少0.83%、2.89%及0.85%，也即平价介于100-120元的转债估值依然压缩较明显，也即平衡型偏弱主要系平衡型转债估值的负贡献。延续我们在2024-03-03《普涨或结束，重视自下而上择券》中的观点，市场整体向上突破还待约束放开，转债市场对权益向上的弹性预期明显受到压制，而对于以波动性定价的转债股性估值而言则相对受损。 纵向比较来看，截至2024-03-22，80-100元平价的拟合溢价率位于2020年以来的 50.40%分位，略高于2022.04及2022.12处的低点；100-120元平价的拟合溢价率位于 2020年以来的48.40%分位，亦略高于2022.04及2022.12处的低点；120元以上平价的 你和溢价率位于2020年以来的33.90%分位，接近2022.04位置，低于2022.12位置。 总体而言，平衡型转债（中低平价，80-120元平价）若以2022年以来位置作参考当前确在底部区间，只是考虑到期限结构在变化、市场对波动性的预期也在变化，再向前参考当前位置则相对中性，若后市权益进入震荡调整（也即权益的弱预期转为弱现实），平衡型估值或还将面临考验。相对而言偏股型转债（平价大于120元）估值压缩相对完全。 图表9平价分组反比例函数拟合转股溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券 （二）期限结构下的估值压缩 由于当前转债市场供给及退出均偏弱，转债市场年龄结构正在快速崩塌中，其中25%分位值由2022-12-30的2.78年增长至2024-03-22的3.65年，存续期超过3年的转债已接近40%。 图表10转债市场存续期各分位值（年）图表11转债市场存续期结构 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 未打散日期（每天市场的平均存续期与百元溢价率对应为一个散点）及打散日期 （2020年以来全部个券数据仅按存续期分组计算百元溢价率）可以得到近似的结论——随着存续期的延长，转债估值面临较大压力。按打散日期的百元溢价率看，在存续期达到3年以后转债估值即面临压缩的压力。 图表12存续期对应百元溢价率（%，未打散日期）图表13存续期对应百元溢价率（%，打散日期） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证