可转债周报：市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月18日 【债券周报】 市场结构分化（一）：极具误导性的评级分化 ——可转债周报20240318 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0311-0317）：到期高峰，震荡延续》 2024-03-17 《【华创固收】央行缩量，资金有压力吗？——债券周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】行情调整下二永债流动性出现分化——信用周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】“金三”生产提速——每周高频跟踪20240316》 2024-03-16 《【华创固收】政策双周报（0226-0311）：两会跟踪》 2024-03-12 分化的市场结构，评级分化极具误导性 近期走扩的转债基金净值与基准指数的差额、转债基金收益率标准差都在反映一件事情——单纯的使用宽基指标去观察市场变化会与投资的感受出现较大的偏离，也即转债市场结构在分化。我们将通过系列报告从信用评级、正股市值、平价、股债性等多个角度剖析，本文着重探讨信用评级视角： 相较2022年初以及2023Q2初的两次经典评级分化案例，本次行情有诸多新变化： 1）系统性信用风险或具误导性。近期未出现明显的信用风险暴露或并非市场交易的重心，如今年初的鸿达转债退市、搜特转债实质性违约在对应时间点均未惊起市场过多的关注。参考历史，差异收敛的时间点来自于信用风险的缓和，本次从事件催化上没法找到合适的锚点。 2）股性估值未现明显差异——市场学习效应明显。前两次经典案例中都出现幅度不等的溢价率差额走扩，即股性估值也是重要影响因素之一，但2024年初时溢价率差额未现明显的变化。平价因素也有产生影响——主要系低评 级转债正股多为小微盘，1月以来权益市场小微盘面临快速调整，当前仍未彻底修复，修复有空间但仍需约束条件释放。另一个值得关注的点——溢价率差额在2022年7月达到极值后，正在逐步回归中，当前已接近2022年5月左右的位置。 3）市场平价结构影响债性估值分化。相较于两次历史行情比较，2024年个券临近到期增多且由于市场的急跌大部分个券偏向于债性定价。整体而言低评级转债给予更低的债性估值（即更高的YTM）是符合信用视角考量的，故 低评级转债出现更大程度的调整部分来自于转债市场平价结构的变化，随着正股价格的进一步修复，转债市场更大程度的回归股性定价后，来自评级的差异有望继续收敛。 4）股债性轮动或加速债性估值分化。近期市场可以观察到一些个券在2月下旬以来平价持续修复但转债价格却反向波动，也即债性估值持续压缩。由此可引申至转债市场的股债性风格轮动，底层的影响因素或包含多方面，但结 论是在当前缩量博弈的转债市场中，风格切换导致的偏债型转债资金流出时，低评级转债确实是更容易被超卖的品种。 5）流动性枯竭也是评级分化的影响因素。2023年12月中旬以来持续背离的高低评级券均成交额在1月来到极值，枯竭的流动性只会加速低评级转债的 净值调整。虽然2月底以来低评级转债流动性出现明显修复，但主要系1月底之后高换手率的妖债活跃度快速提升，而低评级转债“有效的”成交额修复或还有空间，3月高换手率个券占比略有下降后，成交额依然保持修复趋势，可关注后市流动性修复带来的估值修复机会。 策略上，评级分化的市场结构仍在延续，短期内低评级转债修复的机会出现在：�正股仍有补涨空间的转债跟随权益市场小微盘修复，以及正股补涨后出现的由劣势的债性定价回归波动性主导的股性定价；②市场风格切换期，因流动性抽离而引起回调的个券，参考2月初在其他板块完成上涨流动性回归性迎来债性估值修复。中长期视角可见低评级转债偏高的股性估值已持续修复近2年，接近回归合理水平，可重点关注基本面良好且股性估值压缩较多的个券。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：分化的市场结构，评级分化极具误导性4 二、市场复盘：转债周度上涨，估值抬升8 （一）周度市场行情8 （二）估值表现9 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可11 （一）条款：上周无转债公告赎回，8支转债公告下修11 （二）一级市场：上周无转债新券发行，证监会核准转债尚可12 1、无转债新券发行12 2、证监会核准转债尚可，待发规模约300亿12 四、风险提示13 图表目录 图表1转债基金净值及基准指数4 图表2转债基金收益率标准差4 图表32023年10月至今评级分组净值4 图表42021年初永煤事件前后分组净值5 图表52023Q2初转债退市事件前后分组净值5 图表6评级分组5日滚动百元溢价率6 图表7评级分组平价净值6 图表8偏债型转债评级分组各指标均值6 图表9平价分区间个券数量占比6 图表10“无法解释”的灵康转债7 图表11股债性分组净值表现7 图表12背离的成交额与净值差额7 图表13成交额回暖主要系妖券活跃7 图表14转债指数周度走势8 图表15主要指数周度涨跌幅8 图表16申万一级行业指数周度涨跌9 图表17Wind热门概念指数周度涨跌9 图表18转债加权平均收盘价9 图表19百元平价拟合溢价率9 图表20转债收盘价格分布10 图表21不同价格分位数走势10 图表22各类型转债余额加权平均收盘价10 图表23各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表24按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表25按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表26按平价划分转债的转股溢价率11 图表27各平价区间占比分布11 图表28转债赎回信息（截至3月15日）11 图表29新增董事会预案公告数量（个）12 图表30发审委通过存续规模（亿元）12 图表31证监会核准存续规模（亿元）12 图表32上周新发布环节数量（个）12 图表3316家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：分化的市场结构，评级分化极具误导性 2023下半年以来相对稳定的转债基金超额收益（反映转债基金和市场整体的差异） 和转债基金收益率标准差（反映不同转债基金间的差异）在2024年2月初以来再起波澜，这一现象或可部分解释近期投资者的疑惑——为什么持仓/组合的收益与宽基指数常常不匹配？ 图表1转债基金净值及基准指数图表2转债基金收益率标准差 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 究其根本我们认为还是市场出现了明显的结构分化，才导致机构持仓与市场整体间、不同机构类的策略间出现了较为明显的差异。那么这一轮结构性变化有什么特征？我们近期将通过系列报告从信用评级、正股市值、平价、股债性等多个角度剖析，本文着重探讨信用评级视角： 一直相对较小的评级差异在今年1月初以来又显著扩大，市场常用历史上两次信用事件催化的行情作为比较，也即🕔2021年初永煤、华夏幸福等信用事件催化的整个债券市场震荡，②2023Q2初，由蓝盾、搜特等转债退市引发的转债违约担忧。 图表32023年10月至今评级分组净值 资料来源：Wind，华创证券 注：高评级：AA+、AAA，中评级：AA、AA-，低评级：A+、A，后同评级差额=(高评级+中评级)/2-低评级，后同 回顾历史上的两次信用事件引发的评级差异表现有以下结论：�市场有明显的信用风险暴露，差异也随着风险缓和而收敛；②时间跨度基本在2个月左右。以史为鉴，很容易陷入一个误区——过分关注转债市场或者个券信用风险的暴露情况。 图表42021年初永煤事件前后分组净值图表52023Q2初转债退市事件前后分组净值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2024年初的本轮评级差异走扩有以下特征： 1）系统性信用风险或具误导性。近期未出现明显的信用风险暴露或并非市场交易的重心，如今年初的鸿达转债退市、搜特转债实质性违约在对应时间点均未惊起市场过多的关注。那么参考历史，差异收敛的时间点来自于信用风险的缓和，本次从事件催化上没法找到合适的锚点，或许可以参考2023年初的情况，也即年报季结束的1个月后。但我们依然认为关注重心或不在市场的系统性信用风险暴露。 2）股性估值未现明显差异——市场学习效应明显。 🕔2021年初由永煤触发的系统性信用风险行情时溢价率差额呈明显倒“V”字型，一方面在于此次事件波及面广，固收类机构投资者均难避免被影响，多数低评级转债或出现被动抛售；另一方面，当时转债市场第一次面对此类情况，恐慌性交易较多，引发踩踏。 ②2023Q2初时溢价率差额仍有变化但相对收敛，主要是转债违约风险波及面有限，此外市场的学习效应也在发挥作用。 ③2024年初时溢价率差额未现明显的变化，也即本次评级分化行情从转债估值角度或主要集中在债性估值的变化上，股性估值不构成主要影响。 ④除开估值因素，平价因素也有产生影响——主要系低评级转债正股多为小微盘，1月以来权益市场小微盘面临快速调整，当前仍未彻底修复，延续我们在报告《普涨或结束，重视自下而上择券——3月可转债月报》中的观点，修复有空间但仍需约束条件释放。 ⑤另一个值得关注的点——溢价率差额在2022年7月达到极值后，正在逐步回归 中，当前已接近2022年5月左右的位置。 图表6评级分组5日滚动百元溢价率图表7评级分组平价净值 资料来源：Wind，华创证券 注：溢价率差额=(高评级+中评级)/2-低评级 资料来源：Wind，华创证券 注：平价净值差额=(高评级+中评级)/2-低评级 3）市场平价结构影响债性估值分化。相较于两次历史行情比较，2024年个券临近到期增多且由于市场的急跌大部分个券偏向于债性定价，对个券信用风险的关注确实到了必要的时刻。整体而言低评级转债给予更低的债性估值（即更高的YTM）是符合信用视角考量的，故低评级转债出现更大程度的调整部分来自于转债市场平价结构的变化，随着正股价格的进一步修复，转债市场更大程度的回归股性定价后，来自评级的差异有望继续收敛。 低评级 中评级 高评级 YTM 4.29% -0.62% 1.77% 纯债溢价率 12.06% 8.94% 2.64% 平价 53.02 62.62 65.39 转股溢价率 113.90% 90.17% 68.77% 图表8偏债型转债评级分组各指标均值 资料来源：Wind，华创证券 图表9平价分区间个券数量占比 资料来源：Wind，华创证券 4）股债性轮动或加速债性估值分化。近期市场可以观察到一些异常的价格波动：灵康、帝欧、山鹰、鹰19及利群等偏债型转债，在2月下旬以来平价持续修复但转债价格却反向波动，也即债性估值持续压缩无法由平价变化来解释，更没法用债市表现来解释（十年期国债利率是下行的）。由此可引申至转债市场的股债性风格轮动，底层的影响因素或包含多方面，但结论是在当前缩量博弈的转债市场中，风格切换导致的偏债型转债资金流出时，低评级转债确实是更容易被超卖的品种。 图表10“无法解释”的灵康转债图表11股债性分组净值表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 5）流动性枯竭也是评级分化的影响因素。2023年12月中旬以来持续背离的高低评级券均成交额在1月来到极值，枯竭的流动性只会加速低评级转债的净值调整。但2月底以来低评级转债流动性出现明显修复，为何净值差额仍维持在高位？从低评级转债中高换手率（50%以上）个券占比可见1月底之后高换手率的妖债活跃度快速提升，而低评级转债“有效的”成交额修复或还有空间，3月高换手率个券占比略有下降后，成 交额依然保持修复趋势，可关注后市流动性修复带来的估值修复机会。图表12背离的成交额与净值差额图表13成交额回暖主要系妖券活跃 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综上，近期