基础化工行业米其林(ML.PA)：米其林轮胎首次覆盖报告，技术与品牌并重，内生与外延同行

首次覆盖，给予“增持”评级。米其林轮胎（Michelin）近三年收入利润情况均居世界轮胎行业前二，是全球轮胎行业龙头。公司聚焦轮胎制造和销售、车队相关服务和解决方案、高科技材料领域，业务遍布全球。首次覆盖，给予“增持”评级。 技术为王，品牌建设助力价值提升。（1）公司是轮胎行业技术引领者。公司以可拆卸轮胎和充气轮胎为基础。以子午线轮胎引导了轮胎工业的一场革命。从创始至今持续更新迭代，推出NZG技术、Ultraflex超低压技术、“Energy”系列、免充气可回收的3D打印轮胎。（2）公司是轮胎品牌建设业内标杆。公司出版的《米其林指南》，使公司成为推荐优秀餐厅和特色酒店的国际领导者，与用户形成良性互动和情感的交互，米其林的轮胎也因《米其林指南》给人留下的“高端”印象而被选择。此外，米其林也是最早通过赞助比赛实战来增加品牌曝光，在消费者群体里建立、强化其轮胎产品性能过硬的认知。 内生外延，纵横全球。内生固本：公司在加拿大（1972）、美国（1975始）、巴西（1981）、亚洲（1988年中国）和东欧、东南亚等新兴市场建立了工厂。并且，在全球进行天胶布局，深耕回收和转化领域，进军3D打印、氢能源等行业，未来将致力于提高轮胎可持续材料含量。外延壮大：米其林开启全球并购之路，早期为扩大全球市场份额，后期为保持竞争优势、拓展新增长领域，并购是公司确立自己在轮胎和轮胎以外新领域领先地位的重要策略，公司也因此成为全球龙头。 他山之石：复盘米其林，我们更能理解国内轮胎公司的战略并展望其未来。以米其林发展作为中国轮胎行业的借鉴，我们更能理解国内相关企业重视技术研发，寻求出海扩大市场份额，发力新零售、赞助赛事增强品牌曝光，与此同时关注下游行业需求和可持续发展新模式。 展望未来，国内也能成长出像米其林一样的国际轮胎巨头。 风险提示：原材料供应中断、全球经济衰退、汇率波动的风险 1.米其林：从家族小工厂到轮胎行业领导者 1.1.公司业务聚焦轮胎、车队服务及解决方案和高科技材料 米其林（Michelin）是一家法国轮胎公司，全球轮胎科技和可持续出行领导者。公司于1889年由安德烈·米其林和爱德华·米其林两兄弟在法国克莱蒙费朗成立。2023年，米其林的营业收入达到283.4亿欧元，近三年的营业收入居世界前二，是全球最大的轮胎公司之一。 图1：近三年来公司营业收入居世界前二（单位：亿欧元） 公司以基于轮胎、围绕轮胎、超越轮胎为发展理念。公司主要有轮胎（基于轮胎，with tires）、轮胎相关车队服务与解决方法（围绕轮胎，around tires）和高科技材料（超越轮胎，beyond tires）三个业务领域。多元化的经营不仅使公司的收入来源多样化，还使公司能够利用某些行业或业务部门的逆周期性质来增强其收入弹性。在创新的业务模式的引领下，公司致力于实现加强在轮胎领域的技术领先地位，并在高潜力增长领域扩张的双重目标。 图2：公司的业务分为轮胎、服务和解决方案、高科技材料三个领域 轮胎业务主要细分为三个领域：汽车、公路运输和特种轮胎。米其林是全球最大的可持续轮胎、智能轮胎和农机、推土机和飞机子午线轮胎制造商。其轮胎业务主要包括汽车轮胎、道路运输轮胎和特种轮胎，为公司贡献合计超80%的收入，B2C（替换乘用车和两轮车车胎）和B2B（公路运输、非公路、采矿、汽车原装设备和飞机）几乎平分秋色。在汽车轮胎领域，公司以支持新兴的出行趋势和快速增长的电动汽车需求为目标；道路运输轮胎则专注于高附加值领域；公司主要生产用于采矿、农业、航空航天和建筑行业的轮胎和两轮轮胎等特种轮胎。 图3：2023年B2C和B2B轮胎业务收入占比接近 公司的轮胎业务有多方面优势。1）拥有强大的品牌组合：公司通过并购和投资辅以米其林一系列专注于特定细分市场的品牌，如专注于高性能轮胎和卡车轮胎市场的BFGoodrich、法国领先农用轮胎品牌Kléber、加拿大知名OTR轮胎和橡胶履带制造商CAMSO等；2）拥有广泛的专有和特许经营的经销商网络：英国顶级轮胎销售网店Blackcircles.com、法国领先轮胎在线网店allopneus.com、欧洲轮胎和汽车维修服务提供商Euromaster、欧洲轮胎批发商IHLE、北美最大的轮胎分销商之一TBC等。 图4：公司在轮胎细分领域和轮胎经销方面建立了强大的品牌组合 服务和解决方案业务是旨在为客户提供全面的车队管理服务和移动数据解决方案。其中车队管理服务是指通过一系列的车辆、轮胎和驾驶员管理服务，帮助车队客户降低对环境的影响，同时最大限度地提高其财务和运营绩效。其目标客户主要为卡车、客车和巴士车队，以及企业和商用车队的管理者和运营商。该业务细分为四个板块：1）米其林互联车队（Michelin Connected Fleet）：管理车队的服务和解决方案并改变其运营效率；2）轮胎服务：集轮胎、维护和相关服务于一体的轮胎管理解决方案；3）Watèa by Michelin：Watèa是公司旗下支持商用车队向电动汽车转型的子公司，通过提供电动汽车、充电设施和数字服务的一体化方法为轻型商用车车队量身定制电动出行解决方案 ；4）MICHELIN ® MEMS ® 4：矿用轮胎及其使用状况的监测工具，以提高安全性、生产力和降低成本。移动数据解决方案即移动智能为互联移动数据用户，比如大型公共和私人基础设施管理者，提供数据驱动的决策工具，为移动出行企业提供灵活的解决方案。 图5：车队管理服务具体分为四个业务部门 图6：为移动出行企业提供灵活的解决方案 为了促进可持续材料的创新与研发，同时进入不断增长的高附加值市场，确保轮胎开发的差异化，公司通过并购、投资、合作设立了高科技材料业务。米其林的高科技材料业务分为三个部门：1）柔性复合材料，该部门主要为皮带、密封件、涂层织物和充气结构提供创新、高性能、可持续的解决方案；2）工程聚合物，包括树脂、生物材料、增强材料和膜； 3）新兴价值链，即氢动力系统和金属3D打印两个新兴市场。 图7：公司通过并购、投资和合作促进高科技材料领域的发展 1.2.经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平 2018-2023年收入稳定增长，CAGR=5.17%。米其林的收入由2018年的220.28亿欧元增长到2023年的284.43亿欧元，年均复合增速为5.17%。 20年受疫情影响，营收同比下降15.19%，21年同比上升16.25%，基本恢复疫情前水平。由于不确定的经济环境和飙升的利率导致的经销商大幅减少库存并降低标准库存水平，2023年公司轮胎销量下降4.7%，营业收入同比下降0.86%。与世界另一轮胎巨头普利司通相比，米其林的营业收入增速更快，2018-2022年年均复合增长率为6.74%，普斯利通该时期的年均复合增速仅为0.18%。 图8：米其林营业收入稳定增长（亿欧元） 图9：米其林营收增速高于普利司通（亿欧元） 利润稳定性高于可比公司，2018-2022年CAGR=4.51%。受疫情影响，20年全球轮胎需求萎靡。由于研发费用及销售和管理费用未见降幅，公司20年净利润为6.32亿欧元，同比下降63.91%，降幅远高于营收，但仍保持6.32亿欧元的盈利。可比公司净利润同比下降109.7%，亏损1.84亿欧元。除20年以外，公司年净利润均在16亿欧元以上，21年后恢复疫情前增长水平且增长趋势较为稳定，2018-2022年年均复合增长率为4.51%；可比公司净利润同期间内波动幅度较大，年均复合增长率为-2.03%。 图10：米其林净利润恢复疫情前增长水平（亿欧元） 盈利能力保持高位，抵御风险能力较强。1）毛利率：公司毛利率稳定在25%以上，较为稳定。与其他另一轮胎巨头固特异相比，固特异毛利率在20%左右上下波动。2）净利率：除20年受疫情影响以外，公司净利率维持在7%以上，较为稳定。与同行业另外两大轮胎巨头相比，米其林抵御风险的能力较强，20年仍保持盈利，实现3.05%的销售净利率；普利司通和固特异均亏损，净利率分别为-0.66%和-10.15% 图11：米其林毛利率高于25%（单位：%） 图12：米其林净利率较为稳定（单位：%） ROCE超过规划预期。米其林在2030年“Michelin in Motion”战略规划中承诺，2023至2030年间实现已动用资本回报率（ROCE）超过10.5％。 2023年公司ROCE为11.4%，同比增长0.6%pct，超过10.5%的规划预期。 图13：疫情后ROCE稳步增长 全球营收较为平衡，欧洲和北美地区贡献营收超70%。近年来，公司在欧洲和北美地区均各实现35%左右营收。2023年，欧洲市场营收占总营收的35%，同比下降0.5pct；美国市场营收为总营收的39%，同比上升0.8pct，综合销售额上升。其他市场销售额占总营收26%，同比下降0.3pct，其中中国市场贡献收入较多。 图14：欧美地区贡献营收超70% 1.3.战略：为人和货物的移动性进步作出贡献 公司使命是通过改进旅行的自由度、安全性、效率和乐趣，为人和货物的移动性进步作出贡献。在后疫情时代的背景下，为实现给每个人提供更好的前进道路的目标，公司制定了以下发展战略，致力于在“基于轮胎”、“围绕轮胎”、“超越轮胎”三个方面以强劲动力增长。1）在轮胎业务上进行扩展、投资和创新。汽车方面，新冠疫情后的出行趋势和电动汽车市场的加速增长为公司提供了新的增长机遇，公司在电动汽车轮胎的设计和制造方面具有技术领先地位；道路运输方面，公司将专注于创造附加价值；采矿、工程、农业、飞机和其他特种轮胎方面，米其林将继续坚持其差异化的产品和服务来保持基准。2）在创新能力和材料领域专业知识的引领下，公司预期在轮胎业务以外的五大领域实现强劲扩张：服务与解决方案、柔性复合材料、医疗设备、金属3D打印和氢能移动出行。 追求“全面可持续”愿景，服务公众利益。米其林是一家具有可持续发展视野的公司。为了确保可持续性，米其林的每一个决策都必须考虑到社会、经济和环境的问题，实现人、利润和环境三者之间的平衡。2021年，米其林正式宣布公司“Michelin in Motion”的可持续增长战略，承诺其未来的发展将基于“一切皆可持续”的发展方针，将继续在轮胎方面实现目标增长，并在互联服务和高科技材料方面投资新的领域。 图15：为衡量可持续战略绩效公司设定了12个涵盖多方面的关键指标 2.1889-2013：技术驱动创新，全球蓬勃发展 2.1.1889-1938年：技术创新奠定米其林发展基础 追求技术创新、进行业务拓展是米其林发展的核心动力。1891年，受修补所耗费时间较长的自行车爆胎的启发，米其林兄弟开发出世界上第一个可拆卸的自行车轮胎，并及时为可拆卸轮胎申请了专利。随后，公司的业务进一步拓宽，1894年，公司用这种可拆卸轮胎代替了公共马车上传统的铁制车轮，提高了乘车的舒适性。1895年，公司推出了世界上第一辆“在空中飞行的汽车”，即安装了充气轮胎的汽车Éclair。1899年，一辆装备米其林加宽轮圈的电动汽车创造了100公里/小时的惊人速度。 1908年，公司开发的复轮开始在载重货车和公共汽车上使用。 图16：爱德华·米其林创造出一种可拆卸的轮胎 图17：世界上第一辆安装了充气轮胎的汽车Éclair 表1：米其林在发展初期即设计出运用于多种交通工具的轮胎 借助赛事宣传新品成为米其林的惯例。1892年，为快速宣传可拆卸轮胎并体现出这种轮胎的优势，爱德华·米其林组织了一场“巴黎·克莱蒙费朗”自行车赛，使用米其林轮胎的选手赢得冠军。1895年，为证实换上充气轮胎的汽车的优点，米其林兄弟驾驶Éclair参加了“巴黎·波尔多·巴黎”汽车比赛，向世界展示了充气轮胎的可靠性、抗阻力性、安全性和舒适性，自此推动了充气轮胎的广泛使用。1900到1912年，米其林的轮胎在所有大型国际汽车赛事中都取得了成功，米其林兄弟也找到了一条为公司和其产品扬名的有效途径——汽车比赛。 米其林先生和米其林指南拓宽