后续政府债发行节奏或决定市场利率走势

2024年3月23日 后续政府债发行节奏或决定市场利率走势 核心观点： 分析师 研究助理 今 年 财 政 可 用 资 金 大 于 去 年 ， 但 政 府 债 总 供 给 小 于 去 年 ， 发 行 节 奏 较 为 重 要。2024年 全 年 新 增 政 府 债 券 合 计 为8.96万 亿 （3.34万 亿 国 债 、3.9万 亿 专 项 债 、1万亿 特 别 国 债 、0.72万 亿 一 般 债）， 但 考 虑 到 去 年 的 万 亿 国 债 大 部 分 在 今 年 使 用 （按8000亿 计 算），今 年 政 府 债 务 提 供 的 实 际 资 金 规 模 为9.76万 亿 ， 显 著 大 于 去 年7.88万 亿 。但 去 年 由 于 特 殊 再 融 资 债 券 的 发 行 ， 实 际 政 府 债 券 供 给 为9.6万 亿 。 考 虑 到当 前 地 方 债 务 限 额 的“余 粮”已 经 不 足 一 万 亿 ， 继 续 大 规 模 发 行 特 殊 再 融 资 债 券 的可 能 性 较 小， 因 此 ，2024年 整 体 新 增 政 府 债 供 给8.96万 亿 ， 小 于 去 年 的9.6万 亿。 当 前 政 府 债 券 发 行 进 度 如 何 ？目 前 各 类 政 府 债 的 总 发 行 进 度 为15.7%， 略 低 于过 去 五 年 平 均 水 平 （17.8%）。 其 中 主 要 是 专 项 债 发 行 进 度 （13.6%） 大 幅 低 于 往 年均 值（25%），一 般 债 发 行 进 度 基 本 与 往 年 持 平，国 债 发 行 显 著 前 置，目 前 已 使 用 全年 限 额18.2%，高 于 过 去 五 年 的 平 均 水 平 的2%。根 据 之 前 各 地 方 政 府 公 布 的 一 季 度地 方 政 府 债 券 发 行 计 划，一 般 债 目 前 基 本 发 行 完 毕，专 项 债 仍 有 约2100亿 左 右 尚 未发 行 。 国 债 方 面 按 照 当 前 发 行 节 奏 估 计 一 季 度 还 有2200亿 左 右 发 行 规 模 。 后 续 三 季 度 政 府 债 券 如 何 发 行 ？ 债 券 供 给 和 资 金 压 力 如 何 ？按 照 上 述 地 方 债和 国 债 一 季 度 的 发 行 规 模 测 算 ，我 们 预 计 今 年 后 三 季 度 还 有 总 计 约7.1万 亿 （ 略 小于 去 年 同 期 的7.8万 亿 ） 的 政 府 债 券 净 融 资 规 模 ， 其 中 包 括3.15万 亿 专 项 债 、2.5万 亿 国 债 、0.45万 亿 一 般 债 以 及 尚 未 开 始 发 行 的1万 亿 特 别 国 债 。我 们 预 计 特 别 国债 或 将 在4月 开 始 发 行 ， 且 大 概 率 采 取 公 开 发 行 加 定 向 降 准 的 方 式 。 因 此 将 其 纳 入后 续 债 券 供 给 ， 对 后 续 政 府 债 发 行 节 奏 或 存 在 三 种 可 能 的 发 行 路 径 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险 三 种 政 府 债 券 发 行 路 径 推 演 ：路 径1： 简 单 的 总 量 平 滑 发 行 ，即7.1万 亿 政 府债 按 月 平 均 至 后 续9个 月 （ 每 月 约8000亿 发 行 规 模）， 这 种 发 行 方 式 有 助 于 呵 护 资金 面 的 年 度 内 平 稳 ， 但 可 能 造 成 部 分 资 金 难 以 在 当 年 形 成 实 物 工 作 量 ， 尤 其 是 对 用于 投 资 的 专 项 债 而 言 ， 往 年 基 本 均 在9月 底 前 发 行 完 毕 ；路 径2： 九 月 前 集 中 发 行专 项 债 和 特 别 国 债，一 般 债 和 国 债 平 滑 发 行，此 种 发 行 方 式 能 够 最 大 限 度 保 障 政 府债 在 当 年 流 入 实 体 ， 但 相 应 的 二 、 三 季 度 的 债 券 发 行 压 力 较 大 （ 每 月 约1万 亿 发 行规 模）；路 径3：9月 前 集 中 发 行 专 项 债 和 特 别 国 债 ， 一 般 债 和 国 债 发 行 相 对 后 置，相 比 较 而 言 ， 此 种 发 行 路 径 能 够 兼 顾 债 券 资 金 形 成 实 物 工 作 量 和 平 滑 资 金 压 力 的 需求 ， 我 们 认 为 是 相 对 更 优 解 。 但需 要 注 意 的 是 ， 无 论 上 述 哪 种 发 行 路 径 ， 今 年 二 、三 季 度 的 政 府 债 供 给 压 力 都 将 大 于 去 年 同 期 ， 路 径1和 路 径3或 在 今 年7月 份 之 后供 给 量 小 于 去 年 ， 路 径2则 需 在9月 份 之 后 。 三 点 主 要 结 论 ：一 是 从 政 府 债 发 行 的 路 径 推 演 来 看 ， 今 年 二 、 三 季 度 的 资 金 供给 压 力 将 大 于 去 年 ， 届 时 可 能 是 货 币 政 策 降 准 、 降 息 配 合 的 时 间 窗 口 ； 二 是 在 当 前财 政 和 货 币 政 策 协 同 配 合 的 政 策 导 向 下 ， 财 政 或 需 采 取 第 三 种 政 府 债 发 行 路 径 ， 以配 合 货 币 政 策 平 滑 年 内 资 金 压 力 ， 那 么 二 三 季 度 的 地 方 一 般 债 和 普 通 国 债 发 行 则 需要 放 慢 节 奏；三 是 根 据 历 史 经 验 来 看，在 二、三 季 度 政 府 债 供 给 显 著 提 升 的 情 景 下，如 果 后 续 市 场 融 资 需 求 仍 未 显 著 改 善 ， 那 么 资 金 利 率 水 平 短 期 上 行 的 可 能 性 较 高 。 目录 一、政府融资占比较高时，政府债供给与市场利率相关性提升...............................................................................................3二、今年财政可用资金大于去年，但债券供给总压力小于去年...............................................................................................4三、当前政府债券发行进度如何？.................................................................................................................................................4四、后三季度还有多少政府债供给？.............................................................................................................................................6五、三种政府债券发行路径推演.....................................................................................................................................................6 一、政府融资占比较高时，政府债供给与市场利率相关性提升 当财政债务融资占社融比例提升，市场利率与政府债供给水平的相关性也显著提升。市场资金从历史经验来看，当实体融资需求较弱，而政府债券融资占社融比重较高时期，新增政府债券的供给量对于市场资金利率水平的影响往往较大，例如2018年年底、2019年下半年、2020年上半年、2021年年底至2022年年初、2023年下半年，均是如此，如图1所示。从去年四季度以来，政府债融资占比始终处于高位，且目前企业和居民中长期信贷需求尚未看出显著改善迹象。因此，我们认为今年政府债券的供给水平和发行节奏或将显著影响后续三季度资金压力，甚至是货币政策走向。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 对应以上政府债发行高峰时期，货币政策基本也相应采取了降准降息配合。其背后原因也很好理解：当经济需求旺盛时，资金价格水平理应由市场供给决定，货币政策无需过多干预，甚至在经济过热时需要提高准备金和利率水平以防止产能过剩。而当经济需求不足或在复苏初期，财政发力发行并非市场行为，为避免政府债供给过度提升推高市场利率，使融资需求进一步降低，显然需要货币政策的配合。如图2、图3所示，在新增政府债融资占社融比重较高的历史时期，货币政策也均进行了降准、降息操作。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、今年财政可用资金大于去年，但债券供给总压力小于去年 今年财政可用资金大于去年，但总体政府债供给未必高于去年，因此发行节奏较为重要。2024年全年新增政府债券合计为8.96万亿（3.34万亿国债、3.9万亿专项债、1万亿特别国债、0.72万亿一般债），但考虑到去年发行的万亿国债大部分在今年使用（按8000亿计算），今年实际由政府债务提供的可用资金规模为9.76万亿，显著大于去年7.88万亿，如图4所示。 但去年由于特殊再融资债券的发行，实际新增债券供给为9.6万亿。考虑到当前地方政府债务可用限额的余额已经不足一万亿，今年继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小。这样来看，2024年整体新增政府债供给8.96万亿，小于去年的9.6万亿，如图5所示。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、当前政府债券发行进度如何？ 总体节奏较慢，广义政府债务发行进度较慢，国债发行显著前置。截止2024年3月22日，距离Q1结束还有最后一周，从目前政府债实际发行情况来看，整体发行进度落后于往年，政府债总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%），一般债发行进度与往年持平，国债发行显著前置，目前已使用全年限额18.2%，高于过去五年的平均水平为2%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 预计一季度内还有2100亿专项债发行，政府债合计发行进度或在20.5%。此外，根据之前各地方政府公布的一季度地方政府债券发行计划，一般债目前基本发行完毕，如图10所示，专项债按发行计划来看，大约仍有2100亿左右尚未发行，如图11所示。国债方面按照当前发行节奏（平滑发行，按照1季度发行25%估计）来看，一季度预计还有2200亿左右发行规模。按此规模计算，预计一季度整体政府合计发行金额在1.83万亿元，合计完成进度在20.5%。 资料来源：Wind，中债登、中国银河证券研究院 四、后三季度还有多少政府债供给？ 按照上述地方债和国债一季度的发行规模测算，我们预计今年后三季度还有总计约7.1万亿（略小于去年同期的7.8万亿）的政府债券净融资规模，其中包括3.15万亿专项债、2.5万亿国债、0.45万亿一般债以及尚未开始发行的1万亿特别国债。鉴于当前政府债发行占仍然较高，剩余政府债将以何种节奏发行或将影响资金压力甚至是货币政策的协同配合。因此，有必要对未来债券供给量进行测算和推演。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五、三种政府债券发行路径推演 我们预计今年1万亿特别国债或将在4月份开始正式发行，而发行方式方面，鉴于其资金