利率产品周报：央票发行利率上行节奏将决定债市的调整幅度

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 从[Table_KeyInfo] 动态报告 固定收益 [Table_Title] 利率产品周报 [Table_BaseInfo] 一年中证国债指数走势 中债综合指数116.00118.00120.00122.00124.00126.00128.00130.00132.00134.0007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-09综合指数 分析师：李怀定 电话： 021-60933152 邮箱： lihding@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980209100461 分析师：张 旭 电话： 010-82254210 邮箱： zhangxu1@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210050002 分析师：刘子宁 电话： 021-60933145 邮箱： liuzn@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210060037 联系人：侯慧娣 电话： 021-60875161 邮箱： houhd@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 央票发行利率上行节奏将决定债市的调整幅度 1. 结论与投资建议 我们建议投资者从谨慎角度出发，采取短久期的防御性策略，不建议立即参与长债博反弹。 2. 关键逻辑与核心假设 央行意外加息对债市的打击巨大，从目前经济和物价的走势看，不能排除未来一段是将仍有加息的可能。我们认为无论再次加息与否，市场对于加息的预期就足以使债市维持弱势，加息后的一段时间，债市的走势将在很大程度上受通胀预期的演变（10月CPI和PPI环比以及同比均有回升的可能）和央票发行利率变动节奏影响。此外，加息还将使银行和保险对债市收益率的要求提升。本周的10年期国债发行将综合加息后各类机构对市场的判断，其招标结果将反映主流市场机构对于当前债市的定位，综合目前的情况看，我们认为10年期国债调整目标位在3.7-3.8%附近。 3. 与市场有别的看法 加息后1年期央票二级市场收益率重新上行，目前达到2.22%，加息后，市场难免预期1年期央票发行利率会向1年定存利率2.5%的水平看齐，但从历史经验看1年期央票收益率多是低于1年定存（尽管我们坚持认为1年期央票利率最终未必一定是低于存款利率，但短期超过1年期定存概率依然不大），而09年以来1年期央票二级市场收益率仅在6月末的时候超过了1年定存利率，但当时体现的不是加息预期的提高，而是受到了资金面的影响。未来一段时间，市场对央行再次加息的预期将左右1年期央票二级市场收益率的上升幅度，如果市场对再次加息预期不是特别显著的话，短期内1年期央票二级市场收益率可能不会超过2.5%一线，估计将在2.3-2.4%附近。实际上，如果从银行资金成本角度也可得到类似结论，我们认为后期银行资金7天回购利率中枢水平有望超过2%，而通常1年期央票利率与7天回购利率利差高达40BP左右才具有相对吸引力，因此1年期央票利率最终合理目标应该会接近2.4%。考虑到3个月和1年期央票的利差，我们预计3个月央票利发行率或将阶段性上行至1.8-1.9%附近的水平。随着3个月和1年期回笼工具回笼能力的增加，3年期央票在央行公开市场操作中的地位有所下降（3年期央票回笼期限过长，本身就不是央行公开市场操作的常规工具），我们倾向于3年期央票发行利率的上行幅度是三者之中最小的，估计在2.8-2.9%附近。 2010年10月25日 日 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 宏观经济分析 上周9月和3季度经济数据全部出炉， 3季度GDP增速回落幅度收窄，经济出现企稳态势；6、7、8、9这四个月工业的增加值增长速度基本上都是在13%-14%之间；从拉动经济增长的三驾马车看，也有趋稳的态势。9月的CPI同比继续走高，PPI同比也结束了自6月开始的下滑状态，市场的通胀预期依然较高。9月和3季度经济数据总体上符合市场预期。 图表 1：9月宏观经济数据一览表 指标名称 9月 8月 CPI（同比：%） 3.6 3.5 PPI（同比：%） 4.3 4.3 工业增加值（当月同比：%） 13.3 13.9 城镇固定资产投资（累计同比：%） 24.5 24.8 贸易余额（亿美元） 168.8 200.4 新增信贷（亿元） 5955 5452 M1（同比：%） 20.9 21.9 M2（同比：%） 19.0 19.2 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 9月工业增加值当月同比有所回落，经济去库存的压力有所缓解。9月工业增加值单月同比为13.3%，较上月小幅回落0.6%。从基数效应上看，去年9月工业增加值同比增速为13.9%，较去年8月提升1.6%，对今年9月的同比增速产生了一定的不利影响。从工业增加值的结构上看，在国家加大节能减排的力度，尤其是对高耗能重工业的调控力度的情况下，重工业同比增速再度回落；与出口关联度较高的轻工业同比也出现了小幅回落，印证了9月出口同比的下降；从发电量数据看，9月环比低于历史水平，可能受到了中秋节因素导致的工作日减少（今年中秋假期在9月，而去年在10月）和节能减排因素的影响。从库存变动看，9月工业企业产销率较8月有所回落，但仍处于今年以来的平均水平之上，PMI新订单-产成品库存（我们用该指标来近似需求）指标也大幅回升，而PMI原材料库存的有所增加、产成品库存继续下降，说明去库存主要进程已经发展到产业链下游，随着需求的增加，上游的补库存行为已经逐渐开始。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 2：9月发电量环比低于同期历史水平 图表 3：9月重工业同比再度回落，轻工业同比也小幅下降 发电量环比变动-12-10-8-6-4-202462004200520062007200820092010单位：%8月9月 051015202505/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/09单位：%工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:重工业:当月同比 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 图表 4：7、8月产销率呈现回升，去库存的压力有所缓解 图表 5：9月原材料库存的有所增加、产成品库存继续下降 959697989910010105/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/09单位：%产销率 图 表 标 题-12-10-8-6-4-2024605/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/07单位：%PMI原材料库存-PMI产成品库存 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 3季度当季GDP同比增速较2季度下滑幅度收窄，经济呈现出企稳迹象。3季度当季GDP同比为9.6%，较2季度继续回落，但回落幅度有所减小，即使同历史同期水平相比，这一回落幅度也是较小的。3季度GDP同比的下滑部分是源于基数效应的，因为去年3季度GDP同比从2季度的8.1%上升到9.5%。当然，3季度GDP同比的回落也有环比下降的成分，这很大程度上是政府宏观调控的主动放缓的结果，今年为了推动结构调整，各地政府加大了节能减排的力度，一些高耗能行业的工业增加值回落的速度比较快。从相关的指标来看，3季度经济出现企稳的迹象。正如国家统计局新闻发言人所言，如果看规模以上工业的增长速度，6、7、8、9四个月工业的增加值增速基本上都是在13%-14%之间，而且增速有向近3年的平均增速收敛的迹象。从拉动经济增长的三驾马车看，投资方面，今年以来投资增长速度一直保持一种较快的增长，1-9月全社会固定资产投资的增长速度是24%，只比上半年回落了1%左右。社会消费品零售总额增长速度波动幅度更小，在18%左右波动，而且前3季度基本上波动幅度均未超过1%。进出口的同比增速虽然回落得比较快一点，但这主要是受去年基数不断抬高的影响，如果说出口的月度总额，近3个月基本上在1450亿美元左右波动。从实体经济的表现和三大需求的表现来看，3季度经济的确呈现出企稳态势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 6：经验看今年3季度GDP同比回落幅度不大 图表 7：近4个月工业增速有向近3年平均增速收敛的迹象 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52004200520062007200820092010单位：%3季度GDP同比较2季度回落幅度 051015202507/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08单位：%工业增加值当月同比 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 9月固定资产投资和房地产投资总体保持平稳，而支持后期投资的因素依然存在。9月固定资产投资增速累计同比为24.5%，并没有再度出现较大幅度的下滑；环比看，我们测算的9月固定资产投资环比增速约为18%，也没有明显低于近几年的历史均值水平。从投资结构上看，9月中央投资占比有所下降；地方投资占比则在保障性住房开工、鼓励民间投资政策的影响下有所回升。房地产投资方面，9月房地产投资累计同比增速为36.4%，较上月的回落幅度不大，环比也超出了同期历史水平，这一方面可能是在政府加大对房地产囤地行为的控制力度情况下，开发商在建项目追加投资带来的，更有可能是各省市保障性住房建设进度加快的结果。9月房地产市场虽然呈现出“价量齐声”的态势，我们认为上周加息的出台在一定程度上针对的是房地产投机和泡沫，未来一段时间，房地产投机需求有可能显著下降，但保障性住房建设进度的加快将会在一定程度上抵御地产投资加速下滑的风险。 图表 8：9月固定资产投资环比并未低于同期历史水平 图表 9：9月中央项目占比下降，地方投资占比回升 固定资产投资环比变动-10-5051015202004200520062007200820092010单位：%8月9月 7.07.58.08.59.09.510.010.511.011.512.005/0205/0