债券市场周报：3月央票利率恢复上行,信用产品行情透支

内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 从国家统计局数据来看，09年全年我国经济成功实现了“V”型反转，GDP增速逐季提高，内需强劲增长，外需也逐步恢复，促进经济增长的结构趋于平衡。全年的消费增长稳定在较高水平，投资增速有所放缓，进出口数据超预期，经济持续复苏的合力作用不减。 宏观数据对债市影响作用不大，应该说债市已经提前消化了经济复苏的部分影响，目前对于债市而言面临着资金面和1年央票利率上行之间的博弈，短线紧缩政策的累积效应尚未发挥出来，资金为王的局面尚未打破，但伴随着1年央票利率阶段性调整到位和公开市场1年央票回笼量的增加，债市调整压力增大，对于债券收益率运行轨迹我们依然坚持平坦化走势，在目前市场收益率调整缓慢的情况下，信贷市场分流出较多资金，机构配置压力较大，在二级市场得到满足，只能在一级市场参与投标，若考虑建仓持有可考虑期限稍长的国债免税效应，为减少利率风险也可以适当参与浮动利率债券。交易类我们仍然建议以短期品种作为过渡投资品种，等待3月份市场调整后的机会再逐步建仓。 在信用产品投资策略方面，1-3年段行情市场继续火热但应注意控制风险，未来资金可能将逐步向3-5年段信用债延伸，该年段配置价值与交易价值俱佳，建议投资者积极介入。待上市券种中建议积极申购云南锡业MTN、中国商用飞机MTN、苏汇鸿CP，适当配置泰州城投。 债券市场周报（2010年01月25日）3月央票利率恢复上行 信用产品行情透支 2 热点关注 12月新增信贷超预期部分在于企业中长期贷款增加 12月，新增人民币各项贷款3798亿元，较11月份增长850亿元。其中，短期贷款增加56亿元，中长期贷款增加4551亿元，票据融资减少1116亿元。2009年全年金融机构新增人民币各项贷款9.59万亿元，同比多增4.69万亿元。从分部门情况看，居民户贷款增加2.46万亿元，其中，短期贷款增加7570亿元，中长期贷款增加1.7万亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加7.14万亿元。 12月当月的新增贷款超过市场预期中值3000亿元不少，信贷反弹主要受到中长期贷款大幅增加的拉动。从信贷部门结构来看，居民户信贷增长仍比较明显，与11月份一样，居民贷款贡献了一半以上的新增量，12月份居民户贷款增加2247亿元，这与房地产销售在年末由于担忧政策优惠到期的冲刺分不开。票据融资继续负增长，短期贷款少量增加，这与11月份的情况也相似。唯一不同的在于非金融性公司及其他部门中长期贷款较上月多增加了1000多亿，导致12月份新增信贷有所回升。经济向好趋势带动企业信贷重启提升了非金融类企业中长期信贷增速。尽管如此，企业中长期贷款较上半年回落速度仍然非常快，远远低于今年4167亿元的均值水平。 09年全年信贷增加9.59万亿元，创下2000年以来的高点，无论是新增绝对额还是同比增速都十分惊人。09年的信贷增长很大程度来源于商业银行的主动创造。信贷期限结构方面，正在朝中长期方向发展。09年末，存量短期贷款余额比重较去年同期下降4个百分点，而中长期贷款比重上升5个百分点。居民户与企业户的中长期贷款在不同月份分别充当了增长的主力。经济复苏进程中财政政策对货币政策的依赖决定了信贷投放的放量，也决定了信贷投放的期限结构必然中长期化，中长期贷款占比的上升是实施积极财政政策的结果。 09年较08年出现的一个新变化在于，外汇贷款猛增，速度远超过外汇存款的增长。全年金融机构外汇贷款同比增长56%，较去年同期提高了44%。这和人民币贷款规模受限以及人民币升值预期增强有关。短期内企业外汇贷款增长的动力一直存在。 货币乘数下降致货币供应量增速放缓 12月末，广义货币供应量M2余额为60.62万亿元,同比增长27.68%，增幅比上月末低2.06个百分点；狭义货币供应量M1余额为22.00万亿元,同比增长32.35%，增幅比上月末低2.28个百分点；货币流通量(M0)余额为3.82万亿元,同比增长11.77%。 12月份的M1增速仍然超过M2，但自11月年内最高点34.63%和29.74%有所回落，幅度都在2个百分点左右，并没有大幅收缩。上月货币供应量继续上升主要原因在于基础货币的高增长。虽然央行目前还未公布货币当局资产负债表，但我们从金融机构信贷收支表中的外汇占款数据可以推断，12月份的基础货币较11月份还是上升的。然后货币供应量增速却较上月出现下降，唯一的解释就在于货图1：新增贷款部门结构 数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1205-12居民户占比非金融性公司及其他部门占比-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4 数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1204-12 M1:同比 M2:同比812162024283236图2：M1、M2增速 3 币乘数的降低，且它的作用盖过了基础货币的上升。我们在12月21日的周报中分析过，年初新增贷款承担了供应货币流动性的主要角色。但随着贷款的回落,流动性依然较为充裕，M2再创新高，这一动力就来自于不断增长的外汇占款。为了对冲大幅上升的外汇占款而被动投放的货币是基础货币增加的主要来源。出口的复苏和人民币升值压力可能导致今年外汇占款的增量高于去年。2009年12月单月新增外汇占款2910亿元，创下年内第二高纪录，仅次于9月份最高的4068亿元。扣除贸易顺差及FDI后的“热钱”部分为823亿，较上月增加63亿。12月出口增速快速反弹印证中国经济强劲复苏，人民币升值预期也进一步加强，吸引了“热钱”持续流入。我们仍然认为今年外贸环境逐步改善，外汇占款有可能会持续增长，同时这也会直接导致基础货币供应的增加，造成央行在回笼流动性方面压力增大。 12月份货币乘数的大幅下降反映出银行超储率的明显回升。超储率的上升与年末财政存款的释放以及银行信贷额度受到压制有关。而1月初央行已上调法定准备金比率0.5个百分点，它比超储率上升所带来的货币乘数的下降更具有约束性。今年全年货币乘数的平均水平应该会低于去年，从货币乘数角度讲，对于货币增速会起到下拉作用。 我国经济成功实现“V”型反转，通胀压力逐渐显现 直观来看，09年全年我国经济成功实现了“V”型反转， GDP 增速逐季提高，内需强劲增长，外需也逐步恢复，促进经济增长的结构趋于平衡。全年的消费增长稳定在较高水平，投资增速有所放缓，进出口数据超预期，经济持续复苏的合力作用不减。 工业生产逐季回升，GDP成功实现“保八”。全年规模以上工业增加值比上年增长11%，增速比上年回落1.9个百分点。其中，一季度增长5.1%，二季度增长9.1%，三季度增长12.4%，四季度增长18%，12月当月增长18.5%，增速较上月略降0.7%。四季度工业增加值增速已经超过近10年的平均水平，由此对应四季度GDP增长10.7%。经过修正后，09年一、二、三季度增长率分别为6.2%、7.9%、9.1%，全年GDP同比增长8.7%。三驾马车对于经济的贡献度方面，月底才会有数据，但根据统计局发言人的表示，基本格局和09年三季度是没有大的变化的。也就是说，消费和投资对GDP的拉动作用弥补外需的不足。这种状况在今年会显著改善，2010年净出口对经济的拉动将变为正值，而另外两驾马车的作用会相对减弱，经济结构更加趋于平衡。 国内消费平稳较快增长。全年社会消费品零售总额比上年增长15.5%；扣除价格因素，实际增长16.9%，实际增速比上年同期加快2.1个百分点。12月份，社会消费品零售总额同比增长17.5%，比上月加快1.7个百分点，达到年内第二高。主要由得益于圣诞及新年所带来的消费热潮。从消费品种来看，汽车类和建筑及装潢材料类分别增长57.7%和53.9%，仍然是消费的领涨品种。从以往来看，年底汽车消费会出现一波小高潮，在中央经济工作会议已经定调明年 数据来源:Wind资讯06-Q407-Q107-Q207-Q307-Q408-Q108-Q208-Q308-Q409-Q109-Q209-Q309-Q406-Q4外汇占款-2000-10000100020003000400050006000图3：09年外汇占款月度增量 数据来源:Wind资讯07-Q408-Q108-Q208-Q308-Q409-Q109-Q209-Q309-Q407-Q4 城镇固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 中央项目:累计同比 地方项目:累计同比0510152025303540图5：固定资产投资累计同比 数据来源:Wind资讯00-Q401-Q402-Q403-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q400-Q4 GDP:当季同比 GDP:累计同比67891011121314图4：国内生产总值 4 扩内需的背景下，汽车消费作为推动消费总额上升的动力作用仍会延续。建筑及装潢材料类受到房地产销售市场火爆的拉动，连续几个月增速快速上升。 固定资产投资增速放缓，全年仍然快速增长。09年固定资产投资比上年增长30.1%，增速比上年加快4.6个百分点。而1-11月份，城镇固定资产投资同比增长32.1%，主要受累于房地产投资和地方政府投资单月增速的同时下降，中央投资增速的上升未能力挽狂澜。1-12月中央投资累计增速较1-11月份加快2个百分点，显示第五批中央投资已经开始到位。预计第五批资金高达1700亿元左右,今后的几个月内中央投资仍将保持增长势头。从单月数据来看，无论是房地产开发投资还是剔除房地产投资后的地方政府投资，走势连续下滑，拉低了投资增速。 CPI、PPI同比、环比涨幅扩大，PPI年内转正 09年CPI比上年下降0.7%，在11月份同比的涨幅由负转正，12月同比上涨1.9%。全年PPI下降5.4%，12月份由负转正，当月上涨1.7%。CPI和PPI12月的环比涨幅都是1%。 12月CPI同比大幅上涨主要来自于新涨价因素，因为当月的翘尾因素为零。分细项来看，CPI的整体上涨主要是食品上涨和居住支出价格上涨而引致的。12月食品上涨了5.3%，拉动了CPI上涨1.74个百分点，这是主要因素。居住支出价格上涨1.5%，拉动CPI上涨0.21个百分点，这两项加在一起基本覆盖了CPI的同比涨幅1.9%。食品价格的上涨主要是天气因素所致，例如11月份、12月份的鲜菜价格，环比分别上涨5.9%和16.4%。 12月份PPI同比上涨1.7%，主要由采掘工业品和原材料拉动。包括煤、铁矿石、其它有色金属矿等的采掘工业品12月份同比上涨17.6%，对1.7%的PPI上涨贡献了0.9个百分点。原材料方面，钢材、水泥、十大有色产品，当月上涨了3.6%，对PPI的贡献是0.7%。这两项加在一起拉动PPI上涨1.6个百分点，已经接近当月总的PPI上涨幅度。 12月环比1%的涨幅拉高了2010年全年的CPI翘尾因素。从图中来看，今年翘尾因素的涨幅分布为两头低，中间高。6，7两个月份的翘尾因素达到2.11%，而这两个月的CPI历史环比数据一般都为负数，如果没有新的不可预测的涨价因素发生，全年的CPI高点仍然会在年中出现，但数值应该还属于温和通胀。 数据来源:Wind资讯07-Q408-Q108-Q208-Q