债市技术面周报（3月第4周）：债市技术面的“无效时间”

——债市技术面周报（3月第4周） 本周综述： 报告日期：2024-3-23 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周利率前半周偏强而周五回调，10Y国债收益率在2.28%附近震荡后回调2bp，从国内经济数据披露到各国议息会议召开，再到汇率异动，债市对宏观层面的事件似乎并不敏感，处于窄幅波动。基本面、政策面缺乏线索，很多投资者期待透过技术面寻找主线，但我们认为这在短期内可能是徒劳。技术面目前基本处于“无效时间”，不宜过度解读。我们可以看看本周技术面三条所谓“核心变化”，会发现其实没有实质影响。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 第一，杠杆上限如果被调降，影响未必很大。首先，我们不确定债基杠杆率是否要被限制到更低的水平，我们尝试从假设的角度来进行——①当前银行间债市杠杆率本身不算很高，3月22日最新数据为108.18%，该值与年初相比已经下降约100pct；②当前债市属于久期策略时代，和过去几年明显不同，在“打击空转”背景下，当前相对较高的资金利率使得套利空间收窄（这一点从1Y国债-DR001中也可印证），今年杠杆策略的有效性在降低，在这样的市场风格背景下，围绕杠杆率的“小作文”不会成为影响市场中枢的因素。 第二，一个月前我们强调的债市脆弱性，现在还存在吗？——脆弱性仍然存在，但很明显已经释放了部分压力。我们在2月以来的多篇报告中提及2.40%以下“无配置盘”，债市脆弱性增加，这在收益率的表现即是利率下行时幅度小、时间长，而回调时幅度大、耗时短，3月11日、12日的回调印证了这一特点，不再赘述。而本周五债市仅回调2bp，多数机构抛售国债与政金债，有“边打边撤、逐步止盈”的特点。具体来看，国债方面，城商行、外资行、农商行、券商与保险为5类止盈机构，而主力买盘仅大行；政金债方面，基金与券商承接了来自其余7类机构抛售的券种。对比当前行情和3月11日附近的调整，显然市场已经进入止盈机构数量多、整体成交量不高的新常态，当前如果再提脆弱性，一定和之前不在同一量级。 第三，市场密切关注的借券卖空行为，也正在“褪色”——借券卖空行为明显的是券商，但券商本周所卖债券和债券借贷行为无关。我们在报告《债券借贷量回升的背后》中提及近期中小行与券商的债券借贷余额回升，并观察到券商出现明显的净卖出现象，而从本周交易数据来看， 券商净卖出473亿元国债，包含393亿元1-3年期限国债，其并不是热门借贷券种或利率债发行券种，从交易对手方角度而言（大行），更可能就是大行转子弹策略的被动卖出。 目前来看，在经历震荡后，市场处于更加无序的状态，新的主线索还要继续等待，过去奏效的技术面逻辑已经过时，在技术面分析中唯一不变的就是变化，且是远比基本面更快的细微变化。 当我们接纳一个新的研究方法，譬如当前技术面在债市分析中的快速蹿升，最大的错误是在还不熟悉的时候过度解读它，这也是本周技术面周报想要表达的，我们会继续关注杠杆率调整、市场脆弱性、农商行行为、券商借券卖空、大行子弹策略，但暂时建议是对技术面信号保持中性。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率......................................................................................................................................................................5 1.1杠杆率：降至108.18%......................................................................................................................................51.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比89.10%.........................................................61.3资金面：银行系资金融出持续上升...................................................................................................................7 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行......................................................................................................103.2期限利差：10Y-7Y维持倒挂，1Y国债收益率和DR001/DR007利率出现倒挂..............................................113.3中美利差：利差倒挂收窄................................................................................................................................123.4隐含税率：整体上行.......................................................................................................................................12 4现券交易.................................................................................................................................................................13 4.1本周现券交易跟踪：卖盘单一、买盘分散......................................................................................................134.2分券种：同业存单成交量连续四周减弱..........................................................................................................134.3分机构：农商行由正转负减持政金债..............................................................................................................15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）....................................................................................................................5图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................5图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）..............................................................................................6图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）......................................................................................8图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）.........................................................................................9图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）....................................................10图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）......................................................................................................11图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）...................................................................................................12图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................12图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................13图表123月18日至3月22日各机构现券买卖情况（单位：亿元）.............................................................................13图表13利率债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................14图表14信用债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................14图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）...............................................................................................................15图表16大行分券种成交（单位：亿元）.......................................................................................................................16图表17股份行分券种成交（单位：亿元）.