商品价格“背离”，何时迎来反转？

2月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？ 一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化 近期，商品市场整体上涨，主因全球经济复苏、海外流动性缓和，部分品类供给端也有一定支撑。2月19日以来，国 内外商品共振上行，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨2.5%、3.8%。背后原因：第一，全球经济企稳改善，从需求端形成支撑；第二，全球流动性环境趋于宽松，彭博金融条件指数改善；第三，原油、铜等供给收缩也有扰动。结构上来看，商品表现内部存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2月7日以来，内盘的南华工业品指数微涨1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨6.1%。另一方面，国内有色金属与黑色金属表现更是“冰火 两重天”，2月7日以来，SHFE阴极铜大涨6.5%，SHFE螺纹钢则大跌4.4%，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。二问：商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化 线索一：年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。年初以来，外需占比高的商品表现相对更强，或因海 外经济韧性的支撑：1）原油内需占比仅16%，一定程度上反映了欧美制造业PMI的持续修复。2）铜铝间外需占比均为50%，但铜的制成品家电、电线出口依赖度更高，1-2月出口明显增长；近期铜铝的分化也侧面印证了外需的韧性。线索二：国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。铜的建筑业需求占比仅9%、远低于钢的55%，近期铜钢比创2016年以来新高，反映了国内制造业持续强于建筑业的结构性变化。年初以来， 制造业相关领域的政策力度加码，而春节、极端天气则扰动了“稳增长”落地，也进一步加剧了两者间表现的分化。三问：商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性 当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。历史回溯来看，铜价走势与美元指数多负相关，10年期美债实际利率也仍在左右金价的波动。当下，美国经济仍强、而“去通胀”的进程则慢于预期，美元指数或居高不下，进而从估值端对铜、金等品类产生一定压制。 而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。微观层面来看，去年11月以来代表性基建央企新签订单额同比14.2%，伴随资金下达、项目落地有望加速；春节与极端天气等扰动因素逐步消退后，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类需求或将进一步改善。 周度回顾：海外债市收益率多数下行，人民币汇率再度承压（2024/03/18-2024/03/22） 股票市场：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，日经225上涨5.6%，纳斯达克指数上涨 2.9%，英国富时100上涨2.6%，法国CAC40下跌0.2%；恒生指数下跌1.3%；新兴市场股指，创业板指下跌0.8%。债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下跌。美国10年期国债收益率下行9bp至4.22%，德国10年期国债收益率下行7bp至2.39%，法国10年期国债收益率下行8bp至2.79%，日本10年期国债收益率下行4bp至0.76%。外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行1%至104.4，美元兑人民币升值0.5%，美元兑在岸人民币和离岸人民币分别为7.23和7.28。欧元兑美元贬值0.7%，英镑兑美元贬值1.1%，日元兑美元贬值1.6%。 商品市场：铁矿石和焦煤涨幅较大，受供给预期影响镍价下跌。受铁水复产影响，铁矿石及焦煤价格分别上涨8%以及 6.5%；周二，印尼政府下放24年镍矿生产配额，随后镍价出现明显下跌，截至周五，镍价下跌5.3%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？4 一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化4 二问：商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化6 三问：商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性8 二、大类资产高频跟踪（2024/03/18-2024/03/22）11 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线下跌13 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元分化14 （四）大宗商品市场追踪：黑色多数上涨，有色多数下跌15 风险提示16 图表目录 图表1：近期，国内外商品价格整体回升4 图表2：外盘商品近期的表现略强于国内4 图表3：海外油气、有色金属表现居前，国内玻璃、铁矿石、焦炭等品类领跌4 图表4：全球经济整体呈现复苏态势5 图表5：近期，全球流动性环境也趋于宽松5 图表6：多数产油国计划将“减产”延续至2季度5 图表7：冶炼费用暴跌促使精炼铜冶炼商计划减产5 图表8：近期，内外盘工业品价格明显分化5 图表9：国内市场，铜、钢价格更是“冰火两重天”5 图表10：近期，外需主导的商品品类市场表现更强6 图表11：我国对油气的能源依赖度明显低于欧美6 图表12：欧美制造业PMI自2023年Q4以来持续改善6 图表13：近期，家电、电线等出口需求较为旺盛6 图表14：近期，铜钢比快速上行7 图表15：2022年，铜、铝、钢等终端需求7 图表16：近期，制造业相对景气，而建筑业表现较差7 图表17：2021年以来地产下行周期中，竣工强于新开工7 图表18：1-2月设备工器具投资复苏8 图表19：3月1日，国务院再度强调推动设备更新8 图表20：全国高炉开工率处于过去6年相对较低的水平8 图表21：地产链条主要的商品价格表现较弱8 图表22：中美库存周期目前均处于“磨底阶段”9 图表23：当下，我国部分商品库存的历史分位数情况9 图表24：美国部分行业已经进入补库周期9 图表25：铜价走势与美元指数多呈负相关10 图表26：10年期美债实际利率仍在影响着黄金的定价10 图表27：美国CPI同比拉动拆解10 图表28：美国CPI环比拉动拆解10 图表29：1-2月，水利管理投资显著扩张11 图表30：新增万亿国债项目投向11 图表31：主要上市公司当月新签合同额11 图表32：春节后沥青开工率平稳回升11 图表33：当周，发达市场股指多数上涨12 图表34：当周，新兴市场股指走势分化12 图表35：当周，美国标普500行业多数上涨12 图表36：当周，欧元区行业多数上涨12 图表37：当周，恒生指数全线下跌13 图表38：当周，行业方面多数下跌13 图表39：当周，发达国家10年期国债收益率全线下跌13 图表40：当周，10Y收益率美英德全线下跌13 图表41：当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨13 图表42：当周，土耳其和巴西10Y利率13 图表43：当周，美元指数上行,其他货币兑美元全线下跌14 图表44：当周，英镑、欧元兑美元贬值14 图表45：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌14 图表46：雷亚尔和韩元兑美元贬值，土耳其里拉升值14 图表47：当周，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑升值14 图表48：当周，美元兑人民币升值14 图表49：当周，黑色多数上涨，有色多数下跌15 图表50：WTI原油、布伦特原油价格均上涨15 图表51：当周，焦煤价格下跌15 图表52：当周，铜铝价格分化16 图表53：当周，通胀预期升至2.35%16 图表54：当周，黄金、白银分化16 图表55：当周，10Y美债实际收益率降至1.87%16 2月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？ 一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化 近期，全球商品市场整体上涨，其中贵金属、有色金属等品类尤为突出。本轮海外商品的上涨始于2023年12月12日，迄今累计涨幅已达10.7%。而2月19日以来，南华综合指 数也开始回升，国内外商品共振上行。分类别来看，截至3月22日，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨2.5%、3.8%，贵金属、有色金属表现最为突出，仅国内黑色系表现不振、下跌6.3%。分品种来看，NYMEX天然气、COMEX金、LME镍等外盘定价的商品涨幅相对居前，而玻璃、铁矿石、焦炭、螺纹钢领跌，分别下跌14.9%、11.8%、7.6%和6.2%。 图表1：近期，国内外商品价格整体回升图表2：外盘商品近期的表现略强于国内 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 8.9% 5.4% 6.3% 5.3% 5.1% 3.8% 2.5% 1.9% 2.8% 1.8% -6.3% 南华综合指数 RJ/CRB商品价格指数（右轴） 国内 海外 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 295 290 285 280 275 270 265 260 255 250 近期，国内外商品价格整体回升2月19日以来国内外商品价格涨跌幅 南华综合指数 能化品 农产品 贵金属 黑色系 有色金属 彭博商品指数 能源 农产品 贵金属 工业金属 来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 图表3：海外油气、有色金属表现居前，国内玻璃、铁矿石、焦炭等品类领跌 (%)15 2月19日以来全球主要大宗商品涨跌幅 10 5 0 -5 -10 生猪NYMEX天然气 纸浆橡胶COMEX金LME镍LME锌COMEX银LME铜LME铝 CBOT大豆NYMEX原油 ICE布油苯乙烯 PVC 沥青不锈钢 PTA 苹果乙二醇焦煤棉纱 热轧卷板 线材纯碱螺纹钢尿素焦炭铁矿石 玻璃 -15 来源：Wind，国金证券研究所 整体来看，全球经济的复苏、海外流动性的边际缓和是商品价格多数上行的主要动能，部分品类的供给端也有一定支撑。第一，年初以来，全球经济整体呈现复苏态势，G10国家和中国的花旗经济意外指数分别从-13.1、-8.8回升至25.4、22.5；经济的企稳改善从需求端对商品价格形成支撑。第二，2月以来，全球流动性环境也趋于宽松，美联储、英格兰银行议息会议相继放鸽，瑞士更是成为首个历经长期高通胀后降息的发达经济体；期间，美元指数下跌0.3%，彭博金融条件指数也有小幅改善。第三，部分品类供给也有扰动，如OPEC+“意外”将减产延续至2季度，冶炼加工费暴跌也促使精炼铜冶炼商计划减产。 图表4：全球经济整体呈现复苏态势图表5：近期，全球流动性环境也趋于宽松 60全球经济呈现复苏态势 40 20 0 -20 -40 150 -1.0 全球金融条件趋于缓和 108 107 -0.5 106 0.0 105 104 0.5 103 102 1.0 101 1.5 100 100 50 0 -50 -60-100 G10花旗经济意外指数中国花旗经济意外指数（右轴）彭博美国金融条件指数（逆序）美元指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表6：多数产油国计划将“减产”延续至2季度图表7：冶炼费用暴跌促使精炼铜冶炼商计划减产 (百万桶/天)多数产油国将“减产”延续到了2024年2季度12 10 8 6 4 2 0 (美元/千吨) 冶炼加工费近期快速下跌 (美分/磅) 2022年10月 2024年1月-2024年6月 2022年10月-2023年4月 2024年7月-2024年12月 202