同时与基本面和资金面背离，债何时复归？

近期债市走势与基本面和资金面出现背离。基本面持续承压，供需同时放缓，终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，工业增加值同比增速从6月的6.8%下滑至8月的5.2%，制造业PMI在49.5%以下运行。资金面持续宽松，R007的20天移动平均值从2月下旬的2.2%左右高位下行至1.5%附近，而长债利率却持续上行，两者利差达30bps以上。

历史上利率调整多伴随基本面改善或资金收紧，资金或基本面变化通常领先于长端利率。当前长债与基本面和资金面的背离具有特殊性，部分源于去年底至今年初的超涨，以及股市上涨带来的风险偏好提升。但广谱利率下行速度、降息预期、曲线斜率及基本面解释度等因素表明，此前超涨或已被消化，后续利率有望向基本面和资产荒回归。股债相关性减弱及股市估值上升也意味着股市对债市的抑制逐步减弱。

四季度资产荒和基本面压力可能加大。资产供给进一步下降，预计4季度政府债券净融资较去年少增0.7万亿左右，再融资债发行可能进一步加大信贷等资产置换，叠加信贷放缓，整体资产供给下降。财政存款后续将持续同比少增，央行国债买卖将带来资金供给增加，资产荒可能加剧。基本面压力也存在上升可能，8月初以来工业品价格持续回落，9月PPI环比或再度转负。

债市或在震荡中渐进式修复，四季度回归基本面与资金面。实体回报率下降决定贷款利率等广谱利率下行趋势未改变，年初利率超涨随时间推移逐步被消化。当前利率继续调整空间有限，债市将逐步回归基本面和资产荒，但可能并非快速顺畅，而是震荡中渐进式修复。建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位高抛低吸。1.8%以上的10年国债仍有配置价值，长债利率更顺畅下行或在四季度中后段，年底有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。