业务规模稳健增长，多元客户助增长

2024年03月23日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：6.19港元 绿城管理控股（9979.HK）房地产目标价：——港元 业务规模稳健增长，多元客户助增长 1 投资要点 业务规模稳步增长，资本结构良好。2023年公司营收与利润持续提升。2023年公司持续经营收入33.02亿元，同比增长24.3%；毛利约17.2亿元，同比增长24.0%；期内综合毛利率约52.2%，与上年同期52.3%基本持平；归母净利 润9.7亿元，同比增长30.8%；公司经营活动现金流量9.6亿元，同比增长31.8%，公司无负债且现金流充足。其中，商业代建依然是公司最大收入和利润来源，2023年收入23.5亿元，占总收入的71.0%，与2022年的16.7亿元相比增长了40.5%。 全国业务布局，持续引领行业。公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，连续八年保持20%以上的代建市场份额。截至2023年末，公司代建项目已布局中国29个省、直辖市及自治区的122座主要城市，合约项目总建筑面积1.19 亿平方米，同比增长17.9%。在全国化的布局下，主要经济区域持续保持较大比重：合约项目预估总可售货值约6933亿，规模占整个可售货值的77.7%；其中长三角经济圈项目2897亿，占32.5%，环渤海经济圈、京津冀城市群项目2343亿，占26.2%，珠三角经济圈项目1228亿，占13.8%，成渝城市群465亿，占5.2%。 多元客户结构，拓展业务边界。公司及时调整自身业务结构，深化国有企业、金融机构等业务机会。2023年公司新拓展业务保持逆势增长，新拓展代建项目的合约总建筑面积3530万平方米，同比增长25.0%，其中政府业务、国有企业 委托方及金融机构占比74.7%；新拓展代建项目代建费预估103.7亿，同比增长20.5%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约69.4%。新拓多类型业务除住宅外、还覆盖产业园区、公租房、人才公寓、共有产权房、未来社区、市政配套、商业、酒店、办公室等。截至2023年末，按合约项目总建筑面积测 算，政府类业务为3200万平方米，占比26.8%；国有企业委托项目为4090万平方米，占比34.2%；私营企业委托项目为3790万平方米，占比31.7%；金融机构委托项目为880万平方米，占比7.3%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为12.53/15.46/18.74亿元，EPS分别为0.62/0.77/0.93元。考虑到公司深耕代建领域，业务储备丰富且增速较高，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场持续下行、行业竞争加剧超预期、业务拓展不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 3303 4211 5209 6324 增长率 24% 28% 24% 21% 归属母公司净利润(百万元人民币) 974 1253 1546 1874 增长率 31% 29% 23% 21% 每股收益EPS 0.48 0.62 0.77 0.93 PE10.24 8.46 6.86 5.65 净资产收益率24% 29% 34% 39% 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 15% 绿城管理控股 恒生指数 23/323/523/723/923/1124/124/3 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)4.38-7.91 3个月平均成交量(百万)2.12 流通股数(亿)20.10 相关研究 市值(亿)124.42 1.绿城管理控股（9979.HK）：全国布局引领行业，多元客户助增长 (2023-03-20) 盈利预测 关键假设： 假设1：地产行业景气度下行背景下，公司凭借专业能力和品牌认可度，预计商业代建业务受影响较小，2024-2026年公司商业代建收入增速分别为30%/25%/22%； 假设2：受益于保障性住房建设力度加大以及城市更新需求释放，公司政府代建业务有望保持高增长，2024-2026年公司政府代建收入增速分别为25%/23%/22%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 商业代建 收入 2346 3050 3812 4651 增速 41% 30% 25% 22% 毛利率 52% 52% 52% 52% 政府代建 收入 788 985 1212 1478 增速 1% 25% 23% 22% 毛利率 45% 45% 45% 45% 其他业务 收入 168 176 185 194 增速 -18% 5% 5% 5% 毛利率 82% 82% 82% 82% 合计 收入 3302 4211 5209 6324 增速 24% 28% 24% 21% 毛利率 52% 52% 51% 51% 数据来源：公司公告，西南证券 风险提示 房地产市场持续下行、行业竞争加剧超预期、业务拓展不及预期等风险。 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,440 4,840 5,405 6,363 营业总收入 3,303 4,211 5,209 6,324 现金 2,044 2,127 2,175 2,473 营业成本 1,580 2,037 2,530 3,080 应收账款 198 223 250 300 销售费用 105 135 156 183 存货 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 515 653 797 949 其他 2,198 2,490 2,980 3,590 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 2,293 2,271 2,251 2,232 财务费用 -108 -122 -135 -147 固定资产 111 113 115 116 除税前溢利 1,177 1,526 1,883 2,283 无形资产 1,347 1,295 1,244 1,194 所得税 197 259 320 388 其他 835 862 892 921 净利润 981 1,267 1,563 1,895 资产总计 6,733 7,111 7,656 8,595 少数股东损益 7 14 17 21 流动负债 2,420 2,532 2,815 3,358 归属母公司净利润 974 1,253 1,546 1,874 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 1,104 1,409 1,748 2,132 应付账款 34 47 54 69 EPS（元） 0.48 0.62 0.77 0.93 其他 2,386 2,485 2,761 3,288 非流动负债 179 179 179 179 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 179 179 179 179 营业收入 24.34% 27.52% 23.69% 21.40% 负债合计 2,599 2,711 2,993 3,536 归属母公司净利润 30.77% 28.66% 23.38% 21.27% 普通股股本 17 17 17 17 获利能力 储备 3,979 4,232 4,477 4,851 毛利率 52.15% 51.62% 51.44% 51.29% 归属母公司股东权益 3,996 4,248 4,494 4,868 销售净利率 29.70% 30.08% 30.00% 29.97% 少数股东权益 138 152 169 190 ROE 24.37% 29.49% 34.39% 38.50% 股东权益合计 4,134 4,400 4,663 5,058 ROIC 22.25% 26.17% 30.74% 34.66% 负债和股东权益 6,733 7,111 7,656 8,595 偿债能力资产负债率 38.60% 38.12% 39.10% 41.15% 现金流量表(百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 净负债比率 -49.46% -48.34% -46.64% -48.90% 经营活动现金流 1,089 1,053 1,313 1,761 流动比率 1.83 1.91 1.92 1.90 净利润 974 1,253 1,546 1,874 速动比率 1.40 1.41 1.35 1.32 少数股东权益 7 14 17 21 营运能力 折旧摊销 0 22 21 20 总资产周转率 0.51 0.61 0.71 0.78 营运资金变动及其他 115 -235 -271 -154 应收账款周转率 17.07 20.00 22.00 23.00 投资活动现金流 32 30 34 38 应付账款周转率 16.35 50.00 50.00 50.00 资本支出 30 28 29 28 每股指标（元） 其他投资 2 2 6 9 每股收益 0.48 0.62 0.77 0.93 筹资活动现金流 -1,010 -1,000 -1,300 -1,500 每股经营现金流 0.00 0.52 0.65 0.88 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 1.99 2.11 2.24 2.42 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,010 -1,000 -1,300 -1,500 P/E 10.24 8.46 6.86 5.65 其他 0 0 0 0 P/B 2.49 2.49 2.36 2.18 现金净增加额 111 83 48 299 EV/EBITDA 7.17 6.01 4.82 3.81 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明