年报点评：业绩高增符合预期，新产品管线稳步推进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 爱美客 300896.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布2023年报，实现收入28.7亿，同比增长47.99%，实现归母净利润18.58亿，同比增长47.08%，业绩高增符合市场预期。 ⚫ 分品类来看：1）溶液类注射产品：2023年实现收入16.7亿，同比增长29.2%，溶液类产品中主要是嗨体系列，在较高体量规模下仍能维持接近30%左右的增速实属不易。我们预计嗨体系列中水光产品高速增长，同时随着水光产品占比的提升（单价相对较低），ASP同比下降13%至325元。2）凝胶类注射产品：2023年实现收入11.6亿，同比增长81.4%，我们推测是主要来自濡白天使的快速放量所致。3）面部埋植线产品：2023年实现收入591万，同比增长10.1%。4）其他收入同比增长1265.8%，主要是化妆品和沛奇隆业务，其中沛奇隆业务2023年分别实现收入/净利润为0.21/0.11亿元。 ⚫ 分渠道看，2023年直销/经销分别实现收入17.87亿和10.83亿，同比增长43.09%和56.86%。 公司已经建立了一支执行力强、高度专业的销售团队，截至报告期末，公司拥有超过 400名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 7,000 家医疗美容机构。 ⚫ 毛利率继续提升。2023年 毛利率为95.09%, 同比+0.25pct，其中溶液类注射产品与凝胶类注射产品的毛利率分别为94.48%与97.49%, 同比+0.25与+0.97pct。 ⚫ 新产品管线储备丰富，为后续可持续快增提供扎实保障。根据年报披露更新，具体如下：1）肉毒毒素处于注册申报阶段；2）宝尼达颏部适应症进入注册申报阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏产品处于临床试验阶段；4）体重管理：公司在与质肽生物合作引入司美格鲁肽产品的基础上，投资持有质肽生物 4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕 GLP-1 类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。5）光电类：与韩国 Jeisys签署经销协议，公司将两款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。 ⚫ 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为11.52、15.14和19.21元（原2024-2025年 为11.76和15.56元），DCF目标估值474.28元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,939 2,869 3,976 5,363 6,851 同比增长(%) 33.9% 48.0% 38.6% 34.9% 27.8% 营业利润(百万元) 1,488 2,158 2,894 3,802 4,823 同比增长(%) 32.1% 45.0% 34.1% 31.4% 26.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,264 1,858 2,493 3,275 4,156 同比增长(%) 31.9% 47.1% 34.1% 31.4% 26.9% 每股收益（元） 5.84 8.59 11.52 15.14 19.21 毛利率(%) 94.8% 95.1% 95.8% 95.6% 95.5% 净利率(%) 65.2% 64.8% 62.7% 61.1% 60.7% 净资产收益率(%) 23.2% 30.5% 32.0% 32.3% 34.3% 市盈率 58.0 39.4 29.4 22.4 17.6 市净率 12.5 11.5 7.9 6.6 5.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月22日） 338.6元 目标价格 474.28元 52周最高价/最低价 588.76/263.21元 总股本/流通A股（万股） 21,636/14,924 A股市值（百万元） 73,259 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年03月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.44 4.64 22.65 -34.49 相对表现% 0.26 2.97 16.42 -23.13 沪深300% -0.7 1.67 6.23 -11.36 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 高基数下增速有所放缓，新品储备丰富期待未来表现 2023-10-25 业绩符合预期，新品如生天使未来表现可期 2023-08-28 疫情低点已过，股权激励彰显可持续快增长信心 2023-03-15 业绩高增符合预期，新产品管线稳步推进 买入 （维持） 爱美客年报点评 —— 业绩高增符合预期，新产品管线稳步推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测（下调了2024年收入和毛利率、上调了2025年收入，上调了2024-2025年的销售费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为11.52、15.14和19.21元（原2024-2025年 为11.76和15.56元），DCF目标估值474.28元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.55% 599.30 645.15 711.12 814.23 998.05 8.05% 547.75 583.65 633.76 708.59 832.41 8.55% 503.52 531.98 570.69 626.41 713.47 9.05% 465.21 488.02 518.36 560.70 623.93 9.55% 431.76 450.21 474.28 507.02 554.13 10.05% 402.35 417.39 436.69 462.37 498.21 10.55% 376.31 388.67 404.29 424.68 452.40 11.05% 353.14 363.35 376.09 392.46 414.22 11.55% 332.40 340.89 351.36 364.62 381.91 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.34% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 1.02 WACC 9.55% 市场收益率Rm 9.56% 股权投资成本（Ke） 10.29% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期。 爱美客年报点评 —— 业绩高增符合预期，新产品管线稳步推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,140 2,434 5,012 6,537 8,481 营业收入 1,939 2,869 3,976 5,363 6,851 应收票据、账款及款项融资 128 206 286 385 492 营业成本 100 141 167 234 311 预付账款 21 33 46 62 80 营业税金及附加 10 15 24 32 41 存货 47 50 59 83 110 销售费用 163 260 398 617 788 其他 799 1,528 1,599 1,605 1,611 管理费用及研发费用 299 394 596 858 1,096 流动资产合计 4,134 4,251 7,002 8,673 10,774 财务费用 (45) (54) (68) (99) (127) 长期股权投资 935 951 951 951 951 资产、信用减值损失 3 5 5 5 5 固定资产 195.0 219.5 300 413 533 公允价值变动收益 29 (16) (15) 30 30 在建工程 5 15 107 154 177 投资净收益 33 40 35 35 35 无形资产 117 115 112 109 107 其他 15 26 20 20 20 其他 873 1,301 1,293 1,285 1,277 营业利润 1,488 2,158 2,894 3,802 4,823 非流动资产合计 2,125 2,601 2,763 2,912 3,044 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 6,259 6,852 9,765 11,584 13,818 营业外支出 0 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,488 2,156 2,891 3,799 4,820 应付票据及应付账款 19 45 53 74 99 所得税 221 301 403 530 672 其他 205 253 272 297 323 净利润 1,268 1,855 2,488 3,269 4,148 流动负债合计 224 298 326 371 422 少数股东损益 4 (4) (5) (6) (8) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,264 1,858 2,493 3,275 4,156 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.84 8.59 11.52 15.14 19.21 其他 89 70 70 70 70 非流动负债合计 89 70 70 70 70 主要财务比率 负债合计 313 367 395 441 492 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 100 137 132 126 118 成长能力 实收资本（或股本）