叶片盈利改善，锂膜增长空间大，玻纤或逐渐筑底

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中材科技（002080） 证券研究报告 2024年03月22日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.27元 目标价格 19.15元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,678.12 流通A股股本(百万股) 1,678.12 A股总市值(百万元) 25,624.95 流通A股市值(百万元) 25,624.95 每股净资产(元) 11.06 资产负债率(%) 53.35 一年内最高/最低(元) 25.84/12.26 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中材科技-半年报点评:叶片效益大幅 改 善 ， 玻 纤 盈 利 逐 步 筑 底 》 2023-08-19 2 《中材科技-季报点评:业绩符合预期，重视23年共振向上机会》 2023-04-20 3 《中材科技-年报点评报告:锂膜成本大幅优化，23年三大业务或共振向上》 2023-03-22 股价走势 叶片盈利改善，锂膜增长空间大，玻纤或逐渐筑底 公司23年归母净利润22.24亿元，同比下降37.77% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润258.89/22.24亿元，同比分别0.29%/-37.77%，实现扣非归母净利润19.65亿元，同比下降10.73%。其中Q4单季度实现收入76.58亿元，同比下降4.34%，归母净利5.16亿元，同比下降54.27%，扣非归母净利润4.66亿元，同比下滑16.39%。 叶片盈利改善，玻纤或逐渐筑底，锂膜景气向上 1）叶片量升价跌，成本费用优化抬升毛利率：23年公司风电叶片实现收入94.7亿元，同比下降0.75%。全年销售风电叶片21.6GW，同比增长4.96%。 测算单MW均价为43.8万元，同比下降3.1%。受益于原材料价格下降及公司通过制造精益化管理方式全面降本增效，单位公斤叶片成本费用持续降低，最终实现毛利率18.3%，同比提升9.67pct。23年公司完成对中复连众100%股权的收购，同时在国内的陕西榆林、新疆伊吾、广东阳江以及国外的巴西生产基地年内建成投产，海内外产能布局进一步加速。 2）玻纤盈利或逐渐筑底：23年公司玻纤及其制品实现收入/归母净利润分别为83.8/10亿元，同比分别-8.3%/-63.9%。23年公司销量达136万吨，同比+16.8%，高于行业产量5.2%的增速，或主要系泰山玻纤持续优化销售产品结构所致，23年公司风电/热塑/出口销量同比分别+37%/+23%/+8.4%。我们测算吨均价同比-21.7%至6159元，吨成本同比-10.3%至4766元，毛利率同比-9.8pct达22.62%，最终吨净利同比实现-70%至735元。当前行业需求复苏及去库节奏较慢，玻纤价格已跌至历史相对低位。公司太原新基地灯塔工厂年内开工建设，产能及成本优势提升，同时高端产品及出口销量提升一定程度上对冲价格下行带来的压力。23Q4末公司库存周转天数环比Q3末减少17.1天至66.8天，看好公司α优势。 3）锂膜收入利润双升，增长空间大：23年公司锂电池隔膜实现收入/归母净利润分别为24.37/7.4亿元，同比分别+30.56%/+54.37%。23年隔膜销量达17.3亿平米，同比+52.9%，或受公司不断改善产品结构影响，23年涂覆产品销量较上年增长145%，占比同比提升12%。测算单平均价同比-14.6%至1.4元，单平成本同比-12.3%至0.9元，毛利率同比-1.64pct达38.51%，最终单平净利实现同比+0.4%至0.43元。随着下游新能源汽车、储能市场的需求增长，以及公司产能的逐步扩张（23年达40亿平米，公司预计24年年中将超过60亿平米），锂膜业务有望为持续公司贡献利润增量。 多业务共振向上，成长动能不断充实，维持“买入”评级 玻纤景气历史相对底部特征明显，整合中复连众后效益加速改善，隔膜坚定扩产维持高景气。考虑到公司23年利润下滑较多，下调24-25年归母净利预测为25.0/30.6亿元（前值41.1/50.0亿元），预计26年归母净利润为36.7亿元。参考可比公司，给予公司24年10.5倍PE，对应目标价19.15元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,108.95 25,889.46 28,987.80 32,153.87 35,431.74 增长率(%) 8.94 17.10 11.97 10.92 10.19 EBITDA(百万元) 5,907.90 6,243.63 5,980.77 6,826.00 7,776.34 归属母公司净利润(百万元) 3,511.15 2,224.27 2,498.05 3,059.83 3,666.43 增长率(%) 4.08 (36.65) 12.31 22.49 19.82 EPS(元/股) 2.09 1.33 1.49 1.82 2.18 市盈率(P/E) 7.30 11.52 10.26 8.37 6.99 市净率(P/B) 1.48 1.38 1.25 1.11 0.98 市销率(P/S) 1.16 0.99 0.88 0.80 0.72 EV/EBITDA 7.71 7.04 6.17 5.24 3.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2023-032023-072023-112024-03中材科技沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2023年营收及同比增速 图2：公司2019-2023年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 21A 22A 23A 24E 21A 22A 23A 24E 300196.SZ 长海股份 39.5 9.67 1.40 2.00 0.95 1.28 6.91 4.84 10.15 7.58 600176.SH 中国巨石 389.9 9.74 1.51 1.65 0.81 1.04 6.47 5.90 11.99 9.40 603601.SH 再升科技 35.9 3.51 0.35 0.15 0.17 0.21 10.14 23.67 21.16 16.55 平均值 7.84 11.47 14.43 11.18 002080.SZ 中材科技 256.2 15.27 2.01 1.33 1.55 2.00 7.60 11.52 9.85 7.62 注：数据截至20240322收盘，EPS为Wind一致预测，长海股份、再升科技23年数据为预测值 资料来源：Wind、天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020192020202120222023（亿元）营业收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354020192020202120222023（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,783.32 3,542.25 8,682.84 10,302.65 20,079.09 营业收入 22,108.95 25,889.46 28,987.80 32,153.87 35,431.74 应收票据及应收账款 6,313.15 8,903.78 6,418.47 11,528.87 7,723.78 营业成本 16,462.93 19,508.47 21,527.30 23,466.88 25,421.88 预付账款 306.65 383.40 376.89 468.30 435.92 营业税金及附加 195.96 218.31 244.43 271.13 298.77 存货 3,177.52 3,904.97 3,268.00 4,757.29 3,758.01 销售费用 296.96 494.15 538.79 581.56 623.13 其他 3,827.85 4,424.39 4,326.11 4,638.56 4,221.35 管理费用 1,000.88 1,302.07 1,420.40 1,559.46 1,700.72 流动资产合计 19,408.49 21,158.78 23,072.30 31,695.66 36,218.14 研发费用 1,057.10 1,299.04 1,454.50 1,610.15 1,770.75 长期股权投资 152.84 307.40 307.40 307.40 307.40 财务费用 386.58 352.29 398.27 428.11 553.01 固定资产 19,996.99 24,989.04 23,222.53 21,456.02 19,689.50 资产/信用减值损失 (138.19) (244.76) (191.48) (218.12) (204.80) 在建工程 3,866.66 6,053.86 6,053.86 6,053.86 6,053.86 公允价值变动收益 23.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,815.89 2,388.01 2,236.67 2,085.33 1,933.99 投资净收益 119.72 (12.52) 100.00 80.00 80.00 其他 1,614.18 1,786.37 1,686.87 1,634.81 1,576.25 其他 (1,356.00) (8.96) (70.00) (50.00) (30.00) 非流动资产合计 27,446.56 35,524.68 33,507.33 31,537.42 29,561.00 营业利润 4,060.02 2,981.36 3,382.63 4,148.45 4,968.68 资产总计 46,888.56 56,807.53 56,579.63 63,233.08 65,779.14 营业外收入 26.76 91.71 60.87 59.78 70.79 短期借款 1,636.66 693.92 4,000.00 4,000.00 4,000.00 营业外支出 21.05 35.43 31.95 29.48 32.29 应付票据及应付账款 8,755.21 11,014.19 10,306.84 13,204.55 12,119.64