叶片效益大幅改善，玻纤盈利逐步筑底

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中材科技（002080） 证券研究报告 2023年08月19日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃玻纤 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.42元 目标价格 34.24元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,678.12 流通A股股本(百万股) 1,678.12 A股总市值(百万元) 37,623.53 流通A股市值(百万元) 37,623.53 每股净资产(元) 10.47 资产负债率(%) 53.37 一年内最高/最低(元) 26.97/17.67 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中材科技-季报点评:业绩符合预期，重视23年共振向上机会》 2023-04-20 2 《中材科技-年报点评报告:锂膜成本大幅优化，23年三大业务或共振向上》 2023-03-22 3 《中材科技-公司点评:共振向上，新材料平台羽翼渐丰》 2022-11-24 股价走势 叶片效益大幅改善，玻纤盈利逐步筑底 公司发布23年半年报，23H1收入123.8亿，同比+8.3%，归母净利13.9亿，同比-26.2%，扣非归母净利12.5亿，同比持平；单23Q2公司收入81.2亿，同比+19.9%，环比+90.9%，归母净利9.7亿，同比-15.5%，环比+132.6%，扣非归母净利8.8亿，同比+35.9%，环比+137.9%。 销量同环比快速增长，价格或逐步筑底 1）叶片销量快速增长、效益改善：23H1风电叶片收入43.0亿元，同比+16.9%，归母净利3.5亿元。风电叶片销售9.6GW，同比+27.4%（其中中复连众2.3GW），单MW均价及净利分别为44.8、3.6万元，环比+48.8%、250.7%。23H1风电叶片毛利率17.2%，同比+11.3pct。23H1风电装机高速增长，成本环比继续回落，公司风电叶片盈利能力大幅提升。23年1月公司整合叶片资产后，控股的中材叶片占国内叶片市场份额40%左右，或较好减少叶片投标不必要竞争及生产方面有较好协同，公司盈利能力改善或有较好持续性。 2）玻纤盈利或逐步筑底：23H1玻纤及制品收入41.2亿元，同比-7.5%。量价拆分来看，23H1销量63.6万吨，同比+23.5%，环比-1.7%；均价6486元/吨，环比-738元/-10.2%。6月末行业库存较3月末小幅下降，整体仍处于历史较高水平，行业需求复苏仍偏慢，玻纤行业整体仍在筑底，价格继续下探可能性不大。23H1公司玻纤及制品毛利率25.06%，同比-12.8%。行业景气逐步筑底，我们看好公司玻纤业务盈利韧性，基于：1）附加值提升，泰山玻纤加大高模纤维销售，风电类、热塑类等高附加值产品销量同比增长，Q2产销率106%，有效去库；2）产能有序扩张，23H1持续推进山西太远基地灯塔工厂项目建设，规划两线各15万吨产能；3）提效降本，优化集采模式等多措降本，23H1单位成本下降10%。 3）隔膜效益稳步提升：23H1隔膜收入10.1亿元，同比+40%，净利润3.4亿元，同比+148%。全行业降价，公司锂电隔膜业务深度推进客户开发，扩大销售量，提高交付能力，改善产品结构，涂覆销售占比同比提升11%，均价保持平稳。23H1销量7.1亿平，同比+42%；单平均价1.42元，同比-0.02元/-1.2%。盈利能力进一步提升，23H1公司隔膜单平净利0.48元，同比+0.21元/+76.8%。产能角度，23H1内蒙基地2条年产8,000万平米基膜产线建成投产，南京、滕州、宜宾、萍乡基地新产能按计划建设推进。 共振向上，成长动能不断充实，维持“买入”评级 玻纤景气历史相对底部特征明显；我们预计叶片整合中复连众后效益或加速改善；隔膜坚定扩产、有望进入量利齐升阶段。同时碳纤维等其他业务布局稳步推进，新能源材料平台雏形基本具备，成长前景较好，主要业务景气共振向上。预计公司23-25年归母净利预测为35.9/41.1/50.0亿，yoy +2%/14%/22%，维持23年16x目标PE，维持目标价34.24元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,295.39 22,108.95 25,518.25 29,518.67 34,139.95 增长率(%) 8.47 8.94 15.42 15.68 15.66 EBITDA(百万元) 5,985.27 5,907.90 6,496.28 7,268.94 8,497.72 归属母公司净利润(百万元) 3,373.40 3,511.15 3,590.24 4,107.09 4,992.13 增长率(%) 64.40 4.08 2.25 14.40 21.55 EPS(元/股) 2.01 2.09 2.14 2.45 2.97 市盈率(P/E) 11.15 10.72 10.48 9.16 7.54 市净率(P/B) 2.66 2.18 1.91 1.67 1.45 市销率(P/S) 1.85 1.70 1.47 1.27 1.10 EV/EBITDA 10.89 7.71 6.45 5.48 3.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2022-082022-122023-04中材科技沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS 元/股 P/E （亿元） (元） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600176.SH 中国巨石 572 14.30 1.65 1.31 1.62 1.88 8.7 10.9 8.8 7.6 300196.SZ 长海股份 56 13.62 2.00 1.50 1.99 2.50 6.8 9.1 6.9 5.5 603601.SH 再升科技 46 4.54 0.15 0.19 0.24 0.30 30.7 23.4 18.9 15.4 603256.SH 宏和科技 67 7.54 0.06 0.05 0.09 0.12 127.1 157.1 87.2 65.2 002202.SZ 金风科技 448 10.61 0.56 0.77 0.96 1.15 18.8 13.8 11.1 9.3 002531.SZ 天顺风能 239 13.27 0.35 0.95 1.36 1.70 38.1 13.9 9.7 7.8 002812.SZ 恩捷股份 868 88.80 4.09 5.42 7.09 8.87 21.7 16.4 12.5 10.0 300568.SZ 星源材质 191 14.92 0.56 0.83 1.12 1.39 26.6 18.0 13.4 10.8 平均值 34.8 32.8 21.1 16.4 中位数 24.1 15.1 11.8 9.6 002080.SZ 中材科技 376 22.42 2.09 2.14 2.46 2.99 10.7 10.5 9.1 7.5 注：股价时间2023/08/18；除中材科技外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250营业收入（亿元）YoY（RHS）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402015201620172018201920202021202223H1归母净利（亿元）YoY（RHS） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,634.56 5,783.32 10,951.65 13,180.91 19,812.21 营业收入 20,295.39 22,108.95 25,518.25 29,518.67 34,139.95 应收票据及应收账款 4,064.48 6,313.15 5,522.99 8,004.67 7,451.14 营业成本 14,207.49 16,462.93 18,836.09 21,259.44 23,984.06 预付账款 308.40 306.65 397.06 397.19 498.85 营业税金及附加 204.63 195.96 226.18 261.63 302.59 存货 2,250.31 3,177.52 3,032.74 3,976.50 3,931.05 销售费用 283.25 296.96 342.75 396.49 458.56 其他 5,068.80 3,827.85 4,406.21 4,917.24 5,470.49 管理费用 995.78 1,000.88 1,053.15 1,218.25 1,408.97 流动资产合计 14,326.55 19,408.49 24,310.65 30,476.51 37,163.74 研发费用 961.49 1,057.10 1,220.10 1,411.38 1,632.33 长期股权投资 343.15 152.84 152.84 152.84 152.84 财务费用 486.95 386.58 414.79 475.82 529.14 固定资产 17,882.51 19,996.99 18,588.29 17,179.58 15,770.88 资产/信用减值损失 (79.27) (138.19) (159.50) (184.51) (213.39) 在建工程 2,071.52 3,866.66 3,866.66 3,866.66 3,866.66 公允价值变动收益 0.00 23.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,463.86 1,815.89 1,678.52 1,541.14 1,403.77 投资净收益 47.90 119.72 931.69 544.86 359.35 其他 1,486.38 1,614.18 1,529.40 1,503.98 1,503.98 其他 (911.71) (1,356.00) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 23,247.42 27,446.56 25,815.70 24,244.20 22,698.13 营业利润 4,098.89 4,060.02 4,197.39 4,856.02 5,970.25 资产总计 37,626.59 46,888.56 50,126.35 54,720.71 59,861.87 营业外收入 64.13 26.76 26.76 26.76 26.76 短期借款 1,888.32 1,636.66 1,636.66 1,636.66 1,636.66 营业外支出 39.36 21.05 21