玻纤价格承压，叶片盈利改善，锂膜维持成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中材科技(002080.SZ) 2024年03月22日 买入（维持） 所属行业：建筑材料/玻璃玻纤 当前价格(元)：15.37 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 王逸枫 资格编号：S0120524010004 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.70 2.20 -1.87 相对涨幅(%) 1.11 -7.33 -9.38 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中材科技（002080.SZ）：粗纱景气度持续下探》，2023.10.24 2.《中材科技（002080.SZ）：叶片盈利修复，气瓶、锂膜高增，业绩略超预期》，2023.8.18 3.《中材科技（002080.SZ）：叶片整合稳步推进，锂膜+复材多元共振》，2023.6.10 4.《中材科技（002080.SZ）：玻纤行至底部，龙头穿越周期》，2023.4.19 中材科技（002080.SZ）：玻纤价格承压，叶片盈利改善，锂膜维持成长 投资要点  事件:2024年3月21日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约258.89亿元，同比+0.29%，归母净利润约22.24亿元，同比-37.77%，扣非归母净利润约19.65亿元，同比-10.73%。单季度来看，23Q4公司实现营收约76.58亿元，同比-4.34%，环比+30.85%，归母净利润约5.16亿元，同比-54.27%，环比+63.28%，扣非归母净利润约4.66亿元，同比-16.39%，环比+85.98%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税），合计现金分红约9.40亿元，分红率约42.25%。  23年玻纤景气度下行，价格承压影响业绩。23年公司玻纤及制品产量136.0万吨，同比+9.7%，销量135.7万吨，同比+16.8%，销量逆势实现同比增长。由于玻纤价格持续探底，公司玻纤及制品业务收入和盈利明显下滑，23年公司玻纤及制品业务实现收入83.77亿元，同比-8.30%，实现归母净利润约10亿元，同比-63.93%，毛利率约22.62%，同比下降-9.80pct，单位收入约6173元/吨，同比-21.5%，单位净利约736.9元/吨，同比-69.5%。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3803元/吨，同比-29.6%，截至24年2月行业库存约90.64万吨，环比+6.3%，节后下游复工较慢叠加供应持续高位，行业库存有所增加，导致价格或仍底部盘整。我们认为，当前价格水平下行业亏损企业增多，成本支撑下价格继续大幅下探空间或有限，且行业出现结构性差异，中高端产品价格坚挺、低端产品竞争加剧。公司作为龙头持续优化产品结构，提升风电、热塑等高端产品以及海外销售占比，以对冲价格下行带来的业绩压力，23年公司风电产品销量同比+37%，热塑产品销量同比+23%，出口销量同比+8.4%，此外公司聚氨酯光伏边框型材进入小批量试生产阶段，有望随产业验证提速逐渐贡献增量。  风电叶片盈利改善。根据国家能源局，23年全国风电装机容量441.34GW，同比+20.7%，根据22年累计装机365.44GW测算，23年新增装机约75.90GW，同比+101.7%，新增装机增长背景下公司23年叶片销量同比+4.96%至21.6GW（含并表中复连众，下同）。风电招标价格处于低位，但受益于原材料价格回落，盈利能力有所增强，23年公司风电叶片实现收入约94.74亿元，同比-0.75%，单位收入约43.86万元/兆瓦，同比-5.44%，但毛利率约18.29%，同比+9.67pct。24年风电有望继续释放成长性，根据中电联预测，24年风电并网容量有望达5.3亿千瓦，测算24年新增装机有望达88.66GW，根据风芒能源，23年风电市场中标达106.9GW，同比增长约20%，为24年装机提供支撑。我们认为，公司并表整合中复连众后成为国内风电叶片行业绝对龙头，中长期竞争实力有望持续提升，24年风电装机持续增长背景下叶片销量有望进一步提升。  气瓶、锂电隔膜等业务有望保持高增。23年国内新能源汽车产销分别为958.7和949.5万辆，分别同比+35.8%/+37.9%，渗透率达31.6%较22年提高5.9pct，锂电池出货量886GWh，同比+35%，锂电池隔膜出货量176.9亿平，同比+32.8%。新能源车产销高增带动锂电池隔膜出货增加，公司23年锂电池隔膜销售约17.3亿平，同比+52.90%，实现收入约24.37亿元，同比+30.56%，实现归母净利润约7.4亿，同比+54.37%，毛利率月38.51%，同比-1.64pct，我们测算公司单位收入约1.41元/平，同比-14.61%，单位净利约0.43元/平，同比+0.96%。截至23年公司锂电隔膜产能达40亿平，24年年中产能有望超60亿平，我们认为中期产能持续扩张下锂电隔膜业务成长性有望加速兑现。此外，公司高压气瓶/特种纤维及制品/工程复合材料/技术与装备业务23年分别实现营收约13.65/8.45/19.67/13.63-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-032023-072023-11中材科技沪深300 公司点评 中材科技（002080.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元，分别同比+15.02%/2.42%/22.31%/19.37%。  投资建议：我们认为，短期玻纤行业波动不改公司长期成长逻辑，公司业务多元有利于平滑单一行业波动影响。我们预计公司24-26年归母净利润为26.46、30.00和35.55亿元，对应EPS分别为1.58、1.79、2.21元，维持“买入”评级。  风险提示：陆上海上风电装机不及预期；环保管控趋严影响产能扩展和玻纤纱生产；固态电池发展超预期；新兴行业需求低于预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,678.12 流通A股(百万股)： 1,678.12 52周内股价区间(元)： 12.68-24.56 总市值(百万元)： 25,792.76 总资产(百万元)： 56,807.53 每股净资产(元)： 11.06 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,814 25,889 28,238 31,389 36,118 (+/-)YOY(%) 27.2% 0.3% 9.1% 11.2% 15.1% 净利润(百万元) 3,574 2,224 2,646 3,000 3,555 (+/-)YOY(%) 6.0% -37.8% 19.0% 13.4% 18.5% 全面摊薄EPS(元) 2.13 1.33 1.58 1.79 2.12 毛利率(%) 23.5% 24.6% 24.9% 25.1% 25.4% 净资产收益率(%) 19.5% 12.0% 13.1% 13.7% 14.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 中材科技（002080.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 25,889 28,238 31,389 36,118 每股收益 1.33 1.58 1.79 2.12 营业成本 19,508 21,200 23,521 26,938 每股净资产 11.06 12.01 13.08 14.35 毛利率% 24.6% 24.9% 25.1% 25.4% 每股经营现金流 2.87 2.32 2.20 2.49 营业税金及附加 218 237 257 289 每股股利 0.56 0.63 0.72 0.85 营业税金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估(倍) 营业费用 494 551 612 704 P/E 12.01 9.75 8.60 7.25 营业费用率% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% P/B 1.44 1.28 1.17 1.07 管理费用 1,302 1,412 1,569 1,806 P/S 1.00 0.91 0.82 0.71 管理费用率% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% EV/EBITDA 7.49 9.47 8.62 7.28 研发费用 1,299 1,412 1,569 1,806 股息率% 3.5% 4.1% 4.7% 5.5% 研发费用率% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 盈利能力指标(%) EBIT 3,252 3,426 3,860 4,575 毛利率 24.6% 24.9% 25.1% 25.4% 财务费用 352 416 428 475 净利润率 8.6% 9.4% 9.6% 9.8% 财务费用率% 1.4% 1.5% 1.4% 1.3% 净资产收益率 12.0% 13.1% 13.7% 14.8% 资产减值损失 -166 0 0 0 资产回报率 3.9% 4.1% 4.1% 4.4% 投资收益 -13 0 0 0 投资回报率 7.0% 6.4% 6.4% 6.8% 营业利润 2,981 3,574 4,059 4,822 盈利增长(%) 营业外收支 56 56 56 56 营业收入增长率 0.3% 9.1% 11.2% 15.1% 利润总额 3,038 3,631 4,116 4,878 EBIT增长率 -5.5% 5.3% 12.7% 18.5% EBITDA 5,065 3,943 4,329 5,020 净利润增长率 -37.8% 19.0% 13.4% 18.5% 所得税 322 399 453 537 偿债能力指标 有效所得税率% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 资产负债率 53.4% 55.5% 57.1% 57.9% 少数股东损益 492 585 663 786 流动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 归属母公司所有者净利润 2,224 2,646 3,000 3,555 速动比率 0.9 1.0 1.1 1.2 现金比率 0.2 0.3 0.5 0.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 3,542 7,193 11,242 15,012 应收帐款周转天数 109.2 110.0 110.0 110.0 应收账款及应收票据 8,904 9,748 10,836