深度研究：智能升降出海龙头，先发布局海外仓储

智能升降出海龙头，先发布局海外仓储 挖掘价值投资成长 2024年03月22日 目标价：28.7元 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001证券分析师：陈子怡证书编号：S1160522070002联系人：刘雪莹电话：021-23586475 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业。公司成立于2002年，主营产品主要利用线性驱动技术，自主研发、制造和销售，打造了智能办公升降桌等具有代表性的人体工学产品。随着公司业务规模的不断扩大，延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。 全球跨境电商持续渗透，疫情影响逐步消散，健康办公用品赛道前景广阔。海外仓需求激增。全球电商受疫情催化加速，区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有力支柱。健康办公受到了市场的关注也获得了政府的支持，2030年全球升降桌品类规模有望达到109.72亿美元，复合增速7.2%。而国内潜在市场巨大，健康办公等理念有待持续培育。跨境电商发展带动海外仓需求，当前美国海外仓租金持续上涨，核心港口的土地愈发紧缺。海外仓短期是亚马逊的配套物流途径，长期是独立站的必备物流模式。 公司人体工学跨境电商业务有望稳健发展。1）产品力，公司产品丰富应用场景广阔，重视自主研发，全球专利领先，研发费用率相对稳定在4%；2）品牌力，公司2009年ODM代工转型自主品牌，当前境外“FlexiSpot”境内“乐歌”品牌双双领先；3）渠道力，公司销售模式覆盖境内、境外、线上、线下多类型，自有品牌产品主要通过独立站及以亚马逊为代表的线上三方平台触达C端客群。 海外仓业务接力成为重要增长驱动力。目前乐歌海外仓主要集中在美国核心枢纽港口区域，面积约有330万平方英尺。2023Q1-Q3实现营收5.86亿元，营收占比持续提升。1）先发优势，把握行业发展机遇率先布局公共海外仓，从租赁到购买土地自建自持，稳定摊销的自持成本和占据稀缺土地资源，形成了较为明显的先发优势；2）规模优势，仓库面积和货物处理量扩大，规模效应下公司议价能力、运营能力、盈利能力持续提升。 公司作为智能升降领域品牌跨境电商，多渠道M2C，合理估值高于行业平均。跨境电商领域，精品类较泛品类跨境电商的估值中枢更高；线性驱动领域：多渠道M2C较线下ODM贴牌模式的估值中枢更高。海外仓业务国内无可直接对标上市公司。美股上市公司大建云仓（GCT）市场价值乍被挖掘。 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。预计2023-2025年公司实现营业收入38.55/50.48/63.70亿元，实现归母净利润6.23/4.48/5.51亿元，EPS分别为1.99/1.43/1.77元/股，对应PE分别为9/13/11倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长。给予公司2024年20倍PE，对应12个月内目标价28.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行；行业竞争加剧；地缘政治经济风险。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 2020年至今，全球电商市场受疫情等宏观因素影响先后经历了冲高回落和温和修复。在海运费合理、行业旧库存阶段性出清、原材料价格回稳等外贸环境边际改善的情况下，结合公司自身发展，我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为20.2%/30.9%/26.2%。 分业务看：1）海外人体工学产品销售，随行业环境好转，智能办公、人体工学理念深入人心，公司品牌全球领先，营收有望回归增长，收入增速7.4%/20.5%/17.6%；2）海外仓业务，2024年公司美东66万尺新泽西仓投入使用，预计全年扩容50%，小仓换大仓战略推进，老客户货量释放，营收快速增长，收入增速94.4%/68.0%/47.0%；3）消费环境好转，健康办公理念持续培育，增速1.0%/3.0%/5.0%。 营收结构变化，毛利率有所下滑，我们预计2023-2025年综合毛利率为35.4%/34.2%/33.4%。其中，海外人体工学产品销售毛利率44.0%/45.0%/46.0%；海外仓业务毛利率12.0%/12.5%/13.0%，国内人体工学产品销售毛利率35.0%/36.0%/37.0%。 2、创新之处 1、我们判断跨境电商行业环境边际改善 2020-2021年受疫情影响，消费急速线上化，导致2022-2023年，存货积压、海运费高企，物流体系不足以支撑。当前疫情影响逐步消散，全球跨境电商持续渗透。区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有力支柱。智能升降家居前景广阔。健康办公受到了市场的关注也获得了政府的支持，2030年全球升降桌品类规模有望达到109.72亿美元，复合增速7.2%。而国内潜在市场巨大，健康办公等理念有待持续培育。 2、我们判断海外仓正处于快速发展时期 跨境电商发展带动海外仓需求，当前美国海外仓租金持续上涨，核心港口的土地愈发紧缺。尤其是对于大件商品，第三方公共海外仓成本远低于亚马逊FBA，伴随FBA频繁提价，海外仓需求有望进一步扩大。海外仓短期是亚马逊的配套物流途径，长期是独立站的必备物流模式。 3、我们判断公司海外仓业务优势明显 目前乐歌海外仓主要集中在美国核心枢纽港口区域，面积约有330万平方英尺。2024年公司美东66万尺新泽西仓投入使用，小仓换大仓战略持续推进，老客户货量释放，盈利能力快速增长。1）先发优势，把握行业发展机遇率先布局公共海外仓，从租赁到购买土地自建自持，稳定摊销的自持成本和占据稀缺土地资源，形成了较为明显的先发优势；2）规模优势，仓库面积和货物处理量扩大，规模效应下公司议价能力、运营能力、盈利能力持续提升。 3、潜在催化 跨境电商客户货量迅速释放：随FBA提价，公司海外仓价格优势明显，更多客户将FBA仓转移至第三方海外仓，新老客户货量释放，提高盈利能力； 健康办公理念得到重视：使用电脑与网络工作的庞大白领人群皆为潜在用户，社会关注和政策支持有望加速健康办公理念渗透市场。 正文目录 1.公司概况.......................................................61.1.发展历程：人体工学跨境电商，借海外仓协同成长.................61.2.产品服务：深耕产品全产业链，仓储物流上下延伸.................71.3.股权结构：股权结构相对集中，股票激励提振信心.................81.4.财务表现：跨境电商稳健成熟，仓储业务接力驱动.................92.行业情况......................................................102.1.跨境电商：疫情影响逐步消散，健康办公前景广阔................102.1.1.行业趋势：全球电商持续渗透，海外消费信心修复..............102.1.2.品类赛道：健康办公政策支持，国内心智持续培育..............112.2.公共海外仓：电商发展需求激增，大件产品跨境必备..............133.核心竞争力....................................................153.1.智能升降桌：技术领先品牌超凡，公私域全渠道销售..............153.1.1.产品力：产品丰富场景广阔，自主研发技术领先................153.1.2.品牌力：代工转型自主品牌，国内外双品牌领先................163.1.3.渠道力：公域多渠道渗透，私域高端定制化....................173.2.公共海外仓：先发占据土地资源，规模扩大利润增长..............183.2.1.先发优势：购买土地自建自持，租金高涨优势凸显..............193.2.2.规模优势：规模优势逐渐显现，提升议价盈利能力..............194.估值分析......................................................214.1.可比公司：精品跨境优于泛品，多渠道M2C优于ODM...............214.2.海外仓价值：业务稀缺暂无可比，海外仓储价值乍现..............225.盈利预测......................................................226.投资建议......................................................237.风险提示......................................................23 图表目录 图表1：公司发展历程............................................................................................6图表2：电商业务经营模式及优势........................................................................7图表3：电商业务经营模式及优势........................................................................7图表4：截至2023Q3公司股权结构......................................................................8图表5：2023年股票激励对象及分配情况...........................................................8图表6：2023年股票激励计划业绩考核目标.......................................................9图表7：公司营业收入及增速................................................................................9图表8：分业务营业收入表现（单位：亿元，%）..............................................9图表9：公司归母净利润及增速..........................................................................10图表10：公司毛利率和净利率............................................................................10图表11：公司费用率............................................................................................10图表12：全球零售及电商零售同比变动（单位：%）......................................11图表13：全球电商销售额及渗透率....................................................................11图表14：国内社会消费品零售总额及同比变动................................................11图表15：欧美消费者信心指数................