浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：4Q23净亏损收窄，预计今年销量表现逐季改善 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们下调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至12.4美元，潜在升幅26%；下调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至48.6港元，潜在升幅20%。  小鹏即将进入强产品周期，重申“买入”评级：虽然截至目前小鹏销量表现偏弱，但管理层表示2Q24将迎来销量的同比、环比大幅提升。未来3年小鹏有12款全新车型，3Q24将推出MONA首款车，To B和To C端共同发力提高汽车销量；2H24还有小鹏新车型上市交付，价格定位和销量表现对标G6。我们认为，下半年小鹏或将真正进入强产品周期。我们预计小鹏2024年交付量有望达到24.3万辆，季度间则呈逐步改善态势。小鹏2024年目标价对应PS估值1.5x，具有吸引力。  汽车毛利率有望实现逐季改善：4Q23公司汽车毛利率为4.1%，与公司指引相符合，实现转正。随着公司车型结构的改善，同时技术降本、供应链改革以及与大众的联合采购正在稳步推进中，这些举措都将带来成本的下降。另外，销量逐季改善带来的规模效应提升也将为毛利率逐步回升带来正面效应。但考虑到公司面临销量有质量的成长与毛利改善的权衡，我们下调2024年小鹏的销量预测，同时下调2024/2025年盈利预测。  面对中国市场激烈的竞争，小鹏或将实现成长：面对今年中国新能源车市场更加严峻的竞争态势，小鹏指引全年销量增速跑赢行业，我们认为主要支撑来自：1）专注汽车+移动互联网的营销策略带来能力提升，深耕品牌“智驾第一”的产品形象和用户认知，与其他品牌形成差异化竞争。2）通过优胜劣汰的渠道改革，同时加速渠道下沉，开拓低线城市市场。公司计划3Q24门店数量提升至600家。3）加快国际化进程，进入更多核心国家市场，今年出口将贡献低个位数万台销量。  估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2024年汽车销售和服务及其他收入1.2x和6.1x的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为12.4美元，对应目标市销率1.5x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为48.6港元。  投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。MONA及主品牌新车型订单表现不及预期。线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速。自动驾驶落地速度较慢。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 26,855 30,676 54,559 88,925 99,896 营收同比增速 28% 14% 78% 63% 12% 毛利率 11.5% 1.5% 9.6% 13.5% 17.0% 净利润（损失） (9,139) (10,376) (8,318) (5,164) (250) 净损失增速 88% 14% (20%) (38%) (95%) 目标市销率(x) 2.9 2.5 1.5 0.9 0.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024年3月21日 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元） 12.4 潜在升幅/降幅 +26% 目前股价（美元） 9.9 52周内股价区间（美元） 7.505-23.62 总市值（百万美元） 8,958 近90日均成交额（百万美元） 127.2 注：股价截至2024年3月19日收盘 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元） 48.6 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（港元） 40.6 52周内股价区间（港元） 30.3-96.3 总市值（百万港元） 76,512 近90日均成交额（百万港元） 576.1 注：股价截至2024年3月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD7.3USD28.0USD9.9USD12.4HKD18.0HKD98.9HKD40.6HKD48.6 2024-03-21 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元202220232024E2025E2026E人民币百万元202220232024E2025E2026E营业收入26,855 30,676 54,559 88,925 99,896 经营活动产生的现金流量净额(8,232) 158 2,331 8,617 5,000 营业成本(23,767) (30,225) (49,325) (76,902) (82,926) 净利润(9,139) (10,376) (8,318) (5,164) (250) 毛利润3,088 451 5,235 12,023 16,970 折旧及摊销1,411 2,849 2,828 2,845 2,857 营业费用(11,794) (11,341) (14,591) (18,311) (18,235) 汇兑(收益)/损失1,460 1,679 - - - 销售、行政及一般费用(6,688) (6,559) (7,457) (7,750) (6,965) 利息费用(238) 991 1,040 1,082 974 研发费用(5,215) (5,277) (7,134) (10,561) (11,270) 其他营业活动现金流211 2,141 - - - 其他支出109 495 - - - 营运资金变动(1,938) 2,873 6,781 9,854 1,419 营业利润（损失）(8,706) (10,889) (9,356) (6,288) (1,266) 应收账款(增加)/减少(1,225) (725) (3,580) (5,151) (1,644) 营业外收支(413) 496 1,082 1,124 1,016 存货(增加)/减少(2,476) (1,005) (3,492) (5,042) (1,101) 利息收入/（支出）净额927 991 1,040 1,082 974 应付账款增加/(减少)1,861 7,988 14,035 20,265 4,427 衍生工具负债之公平值收益(1,376) (538) - - - 其他经营资金变动(98) (3,385) (182) (218) (262) 其他收益-非经营36 42 42 42 42 投资活动产生的现金流量净额4,846 (1,740) (2,871) (2,858) (2,882) 除税前溢利(9,118) (10,394) (8,274) (5,164) (250) 资本支出(4,603) (2,011) (2,949) (2,928) (2,945) 所得税(25) (37) (44) - - 取得或购买长期投资(619) (210) - - - 净利润(9,139) (10,376) (8,318) (5,164) (250) 银行存款增加11,922 - - - - 归属普通股东净利润- - - - - 短期投资1,626 481 78 70 63 优先股赎回价值增值- - - - - 其他(3,480) - - - - 优先股清偿视作股息- - - - - 融资活动产生的现金流量净额6,004 6,006 5,000 5,000