4Q23净亏损收窄，预计今年销量表现逐季改善

公司研究|新能源汽车行业 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：4Q23净亏损收窄，预计今年销量表现逐季改善 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们下调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至12.4美元，潜在升幅26%；下调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至48.6港元，潜在升幅20%。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 小鹏即将进入强产品周期，重申“买入”评级：虽然截至目前小鹏销量表现偏弱，但管理层表示2Q24将迎来销量的同比、环比大幅提升。未来3年小鹏有12款全新车型，3Q24将推出MONA首款车，ToB和ToC端共同发力提高汽车销量；2H24还有小鹏新车型上市交付，价格定位和销量表现对标G6。我们认为，下半年小鹏或将真正进入强产品周期。我们预计小鹏2024年交付量有望达到24.3万辆，季度间则呈逐步改善态势。小鹏2024年目标价对应PS估值1.5x，具有吸引力。 2024年3月21日 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元）12.4潜在升幅/降幅+26%目前股价（美元）9.952周内股价区间（美元）7.505-23.62总市值（百万美元）8,958近90日均成交额（百万美元）127.2 汽车毛利率有望实现逐季改善：4Q23公司汽车毛利率为4.1%，与公司指引相符合，实现转正。随着公司车型结构的改善，同时技术降本、供应链改革以及与大众的联合采购正在稳步推进中，这些举措都将带来成本的下降。另外，销量逐季改善带来的规模效应提升也将为毛利率逐步回升带来正面效应。但考虑到公司面临销量有质量的成长与毛利改善的权衡，我们下调2024年小鹏的销量预测，同时下调2024/2025年盈利预测。 面对中国市场激烈的竞争，小鹏或将实现成长：面对今年中国新能源车市场更加严峻的竞争态势，小鹏指引全年销量增速跑赢行业，我们认为主要支撑来自：1）专注汽车+移动互联网的营销策略带来能力提升，深耕品牌“智驾第一”的产品形象和用户认知，与其他品牌形成差异化竞争。2）通过优胜劣汰的渠道改革，同时加速渠道下沉，开拓低线城市市场。公司计划3Q24门店数量提升至600家。3）加快国际化进程，进入更多核心国家市场，今年出口将贡献低个位数万台销量。 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）48.6潜在升幅/降幅+20%目前股价（港元）40.652周内股价区间（港元）30.3-96.3总市值（百万港元）76,512近90日均成交额（百万港元）576.1 估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2024年汽车销售和服务及其他收入1.2x和6.1x的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为12.4美元，对应目标市销率1.5x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为48.6港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。MONA及主品牌新车型订单表现不及预期。线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速。自动驾驶落地速度较慢。 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 小鹏汽车4Q23业绩： 营业收入为人民币130.50亿元，同比增长154%，环比增长53%，大体符合市场预期。汽车销售收入为人民币122.28亿元，同比增长162%，环比增长56%。 交付量为60,158辆，同比增长171%，环比增长50%。汽车平均售价同比下降3%，环比增长4%。 综合毛利率为6.2%，同比下降2.5个百分点，环比改善8.9个百分点，好于市场预期。汽车销售毛利率为4.1%，与指引相符，实现转正，同比下降1.6个百分点，环比改善10.1个百分点，略超出我们的预期。整车毛利率的改善主要来自平台化研发技术降本和公司经营改善。 营业亏损为人民币20.53亿元，同比收窄18%，环比收窄35%。营业费用率为21.9%，同比下降35.7个百分点，环比下降12.5个百分点。 净亏损为人民币13.48亿元，同比、环比大幅收窄，变化幅度分别为-43%和-65%。净亏损程度低于一致预测。 小鹏汽车1Q24经营指引： 交付量预计为2.10万-2.25万辆，指引中位数同比增长19%，环比下降64%，大体符合市场预期。根据中位数计算得出的3月交付量为8,955辆，月交付量环比2月份仍有所增长。同时公司预期随着变革成效渐显，2Q24将实现交付量同比和环比的大幅增长。营业收入区间预计为人民币58.00亿元-62.00亿元。指引中位数同比增长49%，环比下降54%。营收指引隐含ASP继续提升的预期，这与公司预计3、4月份X9销量环比还将继续大幅提升有一定关系。 业绩会要点： 销量指引：管理层表示，公司追求有质量的销量规模增长，2024年公司将实现高于行业增速的销量成长。研发费用：公司指引2024年研发费用70-75亿元，全年费用率同比显著下降。研发费用主要投向AI和自动驾驶、国际化以及造型设计等方面。产品规划：小鹏未来3年SOP的车型数量将会达到接近30个，其中包含12款新车型。今年除了已经上市交付的X9，还将推出两款车型。将于3Q24上市交付的MONA，稳态月销量预计在1万台以上，将获得健康的正毛利。 渠道改革：公司持续进行渠道优胜劣汰的改革，目标3Q24将销售门店数量提升到600家，同时会加速下沉到三/四/五线城市。从2Q24启动创新经销商新的合作模式，会建立1.5个月左右的短期渠道库存。 智能驾驶：公司2024年会持续加大对AI的长期投入，2Q24将实现AI智驾大模型的量产上车。 出海计划：今年二季度和下半年会分别推出G6的左舵和右舵版本。公司表示，今年会通过与更多优质的经销商合作，高效进入更多全球重点市场，包括西欧、中东、东南亚和英联邦的国家。预计全年出口销量贡献在低个位数万台。 小鹏汽车预测调整 分别下调小鹏2024、2025年的营业收入和2024年净亏损预测值，主要考虑到公司在面临激烈的行业竞争状况下对于销量规模扩张和汽车毛利率改善的权衡取舍； 2024年美股目标价下调至12.4美元，维持“买入”评级，潜在升幅26%；港股目标价下调至48.6港元，维持“买入”评级，潜在升幅20%。 资料来源：公司公告、浦银国际 分部加总估值 我们采用SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对小鹏进行估值预测。我们预测小鹏2024年的汽车销售、服务及其他收入的收入增速分别为81%和43%，分别给予1.2x和6.1x的市销率，得到12.4美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅26%。 同时，我们采用7.1982的美元/人民币汇率及0.9200的港元/人民币汇率，得到48.6港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅20%。 注：截至2024年3月19日收盘价；历史均值取自上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年3月19日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年3月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：6.7美元（概率：15%） 目标价：21.6美元（概率：15%） 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；MONA及小鹏主品牌新车型发布后，订单增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；AI及自动驾驶落地速度较慢。 中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；MONA及主品牌新车型发布后，订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：26.0港元（概率：15%） 目标价：84.6港元（概率：15%） 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；MONA及小鹏主品牌新车型发布后，订单增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；AI及自动驾驶落地速度较慢。 中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；MONA及主品牌新车型发布后，订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件