浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年3月21日 评级 目标价（港元） 60.0 潜在升幅/降幅 +57% 目前股价（港元） 38.1 52周内股价区间（港元） 27.3-49.8 总市值（百万港元） 57,392 近3月日均成交额（百万） 323 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2023年3月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$37.0 HK$38.1 HK$60.0 HK$71.0 37424752576267-60%-10%40%90%020406003/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24信达生物(1801 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)信达生物（1801.HK）：运营效率提升推动净亏损好于预期 信达生物2H23收入符合我们预期，由于经营效率的提高，净亏损好于我们预期。我们预计2024年收入同比增速约为25%。公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，且新任的心血管代谢商业化负责人之前有着丰富的中国市场GLP-1推广经验，显示出公司正在稳步推进其非肿瘤业务商业化进程。受益于收入和运营效率的进一步提升，我们认为公司目前正有条不紊地走在其之前设立的盈利目标轨迹上（2025年实现non-IFRS EBITDA 盈亏平衡）。重申我们的“买入”评级和首选股票推荐，上调目标价至60港元。  2H23收入符合预期，净亏损好于我们预期：2H23公司实现总收入人民币35亿元 （51.3% YoY/29.7% HoH），其中产品收入为32.7亿元（55.9% YoY/33.1% HoH），符合我们预期。产品收入的靓丽增速得益于TYVYT新适应症加入医保的强劲增长及其他产品不错的增速。产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至80.7% (+2.6 ppts YoY/+1.2 ppts HoH）。经调整non-IFRS净亏损为3.2亿元，好于我们预期，主要由于行政和销售费用低于预期。经调整non-IFRS净亏损较2H22缩窄76%，较1H23有所上升，主要由于1) 下半年汇兑损益和上半年差约5亿元（2H23 2.17亿损失vs. 1H23 2.78亿元收益);2）上半年收到2千万美元退税；3）下半年研发费用较上半年多出4亿元。  GLP-1商业化负责人从诺和诺德加盟，丰富经验有望帮助公司建立强大的心血管代谢商业团队：业绩会上公司宣布目前心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人高总已于年初加入公司，之前高总负责诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品的商业化。尽管时间线上司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛士度肽早半年获批，高总认为减重这个庞大的市场可以容纳多个头部玩家，且玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1拥有比司美格鲁肽更好的疗效数据和安全性数据。优秀的数据不仅可以帮助玛仕度肽在各种指南中得到积极推荐，也可以帮助其在GLP-1类别中打造强势的品牌。此外，管理层也介绍了下一步GLP-1适应症拓展的方向，除了已熟知的降糖适应症，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期，MASH目前IND已获得批准。  重申中长期指引，我们预计2024年收入同比增速约为25%：公司重申其中长期指引（2025年实现non-IFRS EBITDA 盈亏平衡，2027年实现200亿元收入）。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引，考虑到高历史基数，我们认为收入增速可能较2023年增速(36% YoY)变缓，我们预测收入增速为25%。此外，尽管公司在国际多中心试验上有新的进展（包括启动CLDN18.2胃癌三期,IBI363二期，部分ADC和双抗一期），但整体处于早期阶段，因此公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平，这表明公司研发效率将会进一步提升（注：2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元）。  短期内丰富的催化剂有望提升股价，2024年/2025年初主要催化剂包括：1）两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351(KRAS)；2）三款综合业务线药物递交 NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112 (IL23p19)、玛仕度肽（糖尿病适应症）；3）重要数据读出：IBI343(CLDN18.2 ADC)三线胃癌 PoC 数据读出和胰腺癌初步PoC数据读出，IBI363(PD-浦银国际 公司研究 信达生物（1801.HK） 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 1/IL-2) 3个瘤种的PD-1耐药 PoC数据读出（黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌），匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据读出，IBI311 (IGF-1R) 三期甲状腺眼病完整数据读出，IBI334 (EGFR/B7H3) 实体瘤POC数据读出,IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据读出,玛仕度肽三期糖尿病数据(DREAMS-1和DREAMS-2)读出,IBI351 (KRAS G12C) 关键2期肺癌数据读出，及多款ADC临床前数据将在2024 AACR读出。  上调目标价至60港元：根据更新的财务数据，我们缩窄2024年经调整Non-IFRS净亏损预测至4.7亿元，将2025年经调整Non-IFRS净亏损上调至略微盈利，主要由于下调研发费用和行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）以及下调非经营性收入导致。同时，我们引入2026年预测。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们将公司目标价上调至60港元，对应977亿港元市值。  投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,556 6,206 7,767 9,957 13,217 同比变动（%） 6.7% 36.2% 25.1% 28.2% 32.7% 归母净利润/(亏损) -2,179 -1,028 -919 -217 1,361 经调整净利润/(亏损) -2,462 -515 -469 283 1,886 PS（X） 10.5 8.0 6.4 5.0 3.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-03-21 3 财务报表分析与预测 - 信达生物（1801.HK）利润表现金流量表千人民币2022A2023A2024E2025E2026E千人民币2022A2023E2024E2025E2026E营业收入4,556,380 6,206,070 7,766,548 9,957,292 13,217,060 亏损净额 9,162,823 (1,027,913) (918,849) (216,698) 1,360,760 销售成本(930,990) (1,136,266) (1,440,327) (1,817,269) (2,334,983) 固定资产折旧245,088 341,150 428,973 417,142 410,279 毛利润3,625,390 5,069,804 6,326,222 8,140,023 10,882,077 无形资产摊销42,635 23,963 25,405 25,041 24,722 - - - - - 营运资本变动309,908 345,154 (969,184) (509,308) (1,154,013) 研发费用(2,871,220) (2,227,556) (2,327,800) (2,636,453) (2,839,845) 应收账款393,136 - - - - 销售费用(2,590,765) (3,100,693) (3,418,957) (3,766,361) (4,038,890) 预付账款及其他流动资产变动(106,382) (668,536) (423,978) (536,348) (892,592) 管理费用(835,488) (750,278) (872,925) (979,254) (1,199,046) 存货(105,388) 460,794 (589,328) (35,806) (453,886) 其他(450,763) (670,578) (883,394) (1,127,329) (1,356,633) 应付账款130,572 46,927 44,122 62,846 192,466 经营利润(3,122,846) (1,679,301) (1,176,855) (369,374) 1,447,663 应计开支及其他应付款项(207,071) 643,498 - - - 其他营运资本变动205,041 (137,529) - - - 利息收入，净额(101,698) (98,624) (140,877) (140,877) (132,877) 其他(11,679,258)