携程集团（TCOM）：运营利润率好于预期推动第一季度利润超预期

股票研究 中国科技2025年5月20日 携程集团股份有限公司 超出预期的营业利润率推动了第一季度盈利超预期 酒店业同比增长23%，由出境和国际需求驱动。运营支出下降 ，推动营业利润率上行至29.2%。重申84美元的OW和PT。 摘要：第一季度总收入同比增长16%，与国际预订增长60%以及出境旅游达到疫情前水平的120 盈利回顾 TCOM 中国科技目标价 超重 Unchanged POSITIVE Unchanged 84.00美元 Unchanged %基本符合预期。管理层评论称休闲旅游需求强劲，商务旅行预算保持弹性（同比增长）。毛利率为80.3%基本符合预期，但营业利润率超出预期近200个基点，达到29.2%，主要受销售与营销 价格(19-May-25)67.10美元 及管理费用低于预期提振。管理层重申其对股东回报的重视，并计划在未来几个季度加大股票回购力度。 我们喜欢：酒店业保持稳健增长，出境和国际仍然是两个最光明的细分领域；运营支出低于预期，因此营业利润率高于预期；积极回购股票可能会加速 潜在的上行/下行 消息来源：彭博，巴克莱研究 市值（亿美元） 已发行股份数量（百万）自由浮动(%)52周平均日交易量（百万）股息率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前每股净资产（美元） 源：彭博 +25.2% 43856 653.60 N/A 4.0 0.45 12.89 218.21 需要监控什么：国内酒店RevPar仍同比下降（个位数低）；国际业务的投资可能会抑制集团利润率的扩张 价格表现52周范围 交易所-纳斯达克77.18-38.23美元 TCOM：季度及年度每股收益（人民币） 2024 2025 新Cons 旧 FY12实际 Q16.00A5.19E5.96A5.66E6.50E5.80EQ27.25A5.77E5.38E6.60E6.90E6.37EQ38.75A7.91E7.53E8.10E9.45E8.43EQ44.35A4.97E4.66E5.10E5.97E5.37E 年26.35A23.84E23.54E25.91E28.82E25. 修改y/y 缺点 2026 20252026 -0.67%-3% -26%18% -14%12% 7%15% -11%10% 新 旧 来源：IDC 跳转至巴克莱实时平台进行交互式图表绘制 中国科技 市盈率 18.4 20.6 龚少锋，CFA 6.84E 7.63E 9.30E 5.89E 29.30E 18.6 98E +12125265562jiong.shao 共识数据来自彭博，于2025年5月19日格林威治标准时间12:50收到；来源：巴克莱研究 @barclays.comBCI，美国 连秀（罗杰）段 +12125264633lianxiu.duan @barclays.comBCI,美国 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会与在其研究报告中所涵盖的公司进行交易，并寻求进行交易。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其做出投资决策的单一因素。 完成：25-05-20，03:08GMT 请参见第6页开始的分析师资质认证和重要披露信息。 发布日期:25-05-20，10:00GMT限制-外部 新耀松+12125266972xinyao.song@barclays.comBCI ，美国 中国科技 POSITIVE 携程集团有限公司(TCOM) 超重 利润表（人民币百万） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格（19-05-2025） 67.10美元 收入 53,377 61,140 68,053 N/A N/A 目标价 84.00美元 毛利 43,304 49,200 54,679 N/A N/A 为什么超重？ EBITDA（调整后）17,070 19,165 22,132N/AN/A中国快速重新开放；TCOM的 EBIT（调整后） 16,219 18,321 21,252 N/A N/A 强化竞争地位, 净利润（调整后） 18,041 16,525 18,242 N/A N/A 尤其在下级城市； 每股收益（形容词）（人民币） 26.35 23.54 25.98 N/A N/A 在其中持续加强 稀释股本（百万） 686 702 702 N/A N/A 国际贸易与敏锐 DPS(CNY) 0.00 0.00 0.00 N/A N/A 在国内业务中回弹 边距和返利数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均值 毛利率(%) 81.1 80.5 80.3 N/A 80.6 调整后息税折旧摊销前利润率(%) 32.0 31.3 32.5 N/A 31.9 EBIT（调整后）利润率（%） 30.4 30.0 31.2 N/A 30.5 网(adj)边际(%) 33.8 27.0 26.8 N/A 29.2 投资回报率(%) 9.4 7.7 7.9 N/A 8.3 ROA(%) 7.0 5.8 5.9 N/A 6.3 净资产收益率（%） 12.0 9.9 10.0 N/A 10.6 资产负债表和现金流量表（人民币/百万） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 有形固定资产 5,053 5,371 5,902 N/A N/A 无形固定资产 12,840 13,574 14,908 N/A N/A 现金及等价物 51,093 60,707 68,908 N/A N/A 总资产 242,581 257,447 272,162 N/A N/A 短期和长期债务 39,567 43,038 43,744 N/A N/A 其他长期负债 296 319 348 N/A N/A 总负债 99,099 105,294 112,009 N/A N/A 净债务/（资金） -11,526 -17,669 -25,163 N/A N/A 股东权益 142,739 152,153 160,153 N/A N/A 营运资金变动 2,472 -669 1,689 N/A N/A 经营活动产生的现金流量 19,625 19,165 22,132 N/A N/A 估值与杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 市盈率（调整）（x） 18.4 20.6 18.6 N/A 19.2 EV/销售额(x) 6.2 5.3 4.6 N/A 5.3 Ev/ebitda(adj)(x) 19.2 16.8 14.2 N/A 16.8 P/BV(x) 2.3 2.2 2.1 N/A 2.2 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 净负债/EBITDA（调整）（x） -0.7 -0.9 -1.1 N/A -0.9 注意：财年截至12月底数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 自COVID急剧转向；marginsremainhealthyand支出完全在控制之下。 上行案例112.00美元我们112美元的上行情况基于 20.0x2026年预期名义息税折旧摊销前利润，或8.4xfy26e收入。 下行情况56.00美元我们56美元的下行情况是基于 在10.0x财年26E的名义息税折旧摊销前利润(EBITDA4.2x预计2026年收入。 上下行情景 2025年第一季度财报更新 财务报表 收入TCOM报告总收入为138亿元人民币，符合我们的预期。其中，住宿预订收入为52亿元人民币，同比增长23%，较我们的预期增长0.6%；交通票务收入为54亿元人民币，同比增长8%，较我们的预期增长0.8%；包团旅游收入为9.47亿元人民币，较我们的预期下降4.7%；企业差旅收入为5 .73亿元人民币，较我们的预期增长4.3%；其他收入为14亿元人民币，较我们的预期下降2.1%。 毛利本季度营业利润为111亿元人民币，较我们的预期下降0.6%，毛利率为80.3%，较我们的预期下降60个基点。 运营支出：研发费用为35亿元人民币，与我们的预期相符；销售与市场费用为30亿元人民币，比我们的预期低9.5%；一般与行政费用为10亿元人民币，与我们的预期相符。 调整后营业利润&调整后净利润:该季度调整后营业利润为40亿元人民币，较我们的预期增长6.0 %。调整后营业利润率为29.2%，较我们的预期高出160个基点。调整后净利润为42亿元人民币，较我们的预期增长15.6%。 股东回报：在2025年第一季度财报中，TCOM宣布了一项2025年40亿美元的股票回购计划。截至2025年5月16日，TCOM已回购160万股ADS，总价值8400万美元。加上其剩余的2.8亿美元长期股票回购计划，TCOM大约还有5.96亿美元的回购额度。 图1.实际值与估计值 来源：公司报告，巴克莱研究 业务更新 国内旅游 2019年第一季度，酒店预订延续了同比增长增长，而酒店价格仍滞后，同比下降下降。截至第二季度目前，酒店价格有所回升，劳动节假期期间酒店价格有所下降，而酒店预订更加强劲，同比增长同比增长超过20%。在供应方面，酒店供应同比增长增长，中高端酒店显著增长且需求端增长最快 。管理层预计出行需求上升和酒店供应正常化将支持酒店价格逐步稳定。此外，航班供应相对稳定 ，管理层观察到今年劳动节假期机票价格稳定并有所改善。 外出旅行 2024年第一季度，出境酒店和机票预订维持了2019年新冠疫情前120%的恢复水平，自2024年第三季度以来相对稳定。这表明持续以约30-40个基点领先于国际航班运力恢复至约83-84%的疫情前水平。民航局预测航班运力将于2025年底恢复至90%以上，从2024年底的约80%增长，暗示今年DD将实现同比增长。特别是长途目的地，如欧洲，正推动出境业务实现稳健增长。 国际 国际商务今年已成为强劲且持续增长的驱动力，其中在第一季度贡献了酒店收入的低位数百分比和运输收入的20%。特别是，入境业务为集团带来了最快速的预订增长，同比增长100%，亚太地区主要免签证国家的酒店预订增长超过240%。韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚是增长最快的入境旅游市场。这再次显著超越了行业表现，其中在第一季度入境旅游同比增长40%，其中75%来自免签证地区，这主要归因于TCOM的高质量服务和出色执行（例如，多语言支持、个性化行程、上海和北京的免费城市游以及线下本地化支持）。在五一假期期间，其入境旅游预订同比增长150%。此外 ，TCOM在入境业务中看到了更高的转化率和跨链比率，释放了增量增长。 强劲的入境势头得益于中国的免签政策，该政策允许来自54个国家的旅客在24个省份的各入境和出境口岸停留长达10天。此外，增强的退税政策为国际旅客提供了灵活性和便利。 在国际业务中，亚太地区仍然是关键的增长动力和首要的运营重点。例如，它与日本旅行社JTB的合资企业扩展了产品供应，更好地服务了当地客户。同时，它正在战略性地探索新市场，如中东和欧洲，以多样化产品供应并获取全球市场份额，尽管仍处于早期阶段。 图2.估算修订 估算修改和PT 来源：巴克莱研究估计 我们略微调整收入预期，以反映国内酒店定价的逐步稳定过程和商业前景。由于公司持续的成本优化和经营杠杆，我们提高了调整后EBITDA利润率预期。在估值方面，我们将名义EBITDA利润率从40%修订至42%，以反映利润前景的改善。在15xFY26EEV/EBITDA市盈率保持不变的情况下，我们的目标价仍为84美元。我们重申对我们的评级为OW。 分析师认证： 我们，钟少，CFA，以及连秀（罗杰）段，特此证明（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及（2）我们的任何部分报酬不直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自简称，“巴克莱”）制作的。除非另有说明，否则本研究报告的所有作