销售趋势好于同业，运营效率持续提升

林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 64392025年5月22日评级目标价（港元）潜在升幅股息率预期总回报目前股价（港元）52周内股价区间（港元）总市值（百万港元）近3月日均成交额（百万港元）注：截至2025年5月22日收盘价市场预期区间SPDBI目标价目前价资料来源：Bloomberg、浦银国际股价表现*数据截至2025年5月22日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际扫码关注浦银国际研究HKD$2.80HKD$3.09HKD$3.6023456滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 3.60+16.5%8.8%25.3%3.092.11-5.6719,162106.1市场预期区间HKD$6.80-100%-50%0% 公司研究|消费行业本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。图表1：盈利预测和财务指标百万人民币FY2024A营业收入28,933同比变动（%）6.9%归母净利润2,213同比变动（%）20.5%PE（X）8.0ROE（%）22.5%E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 2025-05-22财务报表分析与预测-滔搏利润表(百万人民币）营业收入同比销售成本毛利毛利率销售、一般及行政开支其他经营收入及收益（损失）经营溢利经营利润率融资成本财务收入税前溢利所得税开支所得税率少数股东权益归母净利润归母净利率同比资产负债表(百万人民币）存货应收账款按金、预付款项及其他应收款项抵押定期存款银行结余及现金流动资产物业、厂房及设备使用权资产无形资产长期按金、预付款项及其他应收款项递延所得税资产非流动资产应付贸易账款其他应付款项、应计费用及其他应付款项应付股息短期借款租赁负债即期所得税负债流动负债递延所得税负债租赁负债非流动负债股本及其他储备保留溢利权益E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2025-05-224FY25业绩质量较高，经营现金流与派息率表现亮眼滔搏FY25录得归母净利润人民币12.86亿元，同比下降41.9%，处于管理层指引（同比下降35%-45%）的中端，但略微低于我们的预期，主要是由于销售费用率略高于我们的预测。在全年直营门店数同比下降18.3%、总销售面积下降12.4%的基础上，收入同比仅下降6.6%至270亿元（略好于管理层高单位数下滑的指引，且基本与我们的预测一致），体现了店效和坪效的持续上升。FY25业绩最大的亮点包括：（1）在净利润大幅下降的情况下，公司FY25的经营性现金流同比大幅增长20%，反映了公司运营效率的进一步提升；（2）基于经营现金流的大幅提升，公司宣布全年派发人民币0.28元/股的股息（包括人民币0.12元/股的特别股息），派息率提升至135%；（3）直营线上收入继续双位数增长，占整体直营销售额的比例提升至30%-40%（1HFY25为30%）。2HFY25业绩概览：滔搏2HFY25收入同比下降5.4%。其中，3QFY25与4QFY25都录得同比中单位数下降。令人意外的是，主品牌收入同比仅下降4.2%，而其他品牌收入同比下降12.6%（主要是休闲类产品降幅明显）。2HFY25毛利率同比下降2.9ppt至36%，但2HFY25毛利率跌幅相较1HFY25有所收窄，主要是由于2HFY25直营占比提升，批发占比下降，以及库存拨备环比1HFY25有所减少。在收入下降的情况下，2HFY25的销售费用率同比上升了0.7ppt，上升幅度高于1HFY25，可能是直营线上业务成长带来的相关费用。但2HFY25的租金占收入比例、人工占收入比例以及管理费用率都有不同程度的下降。因此，2HFY25的SG&A/sales仅小幅上升0.5ppt，至33.1%。核心EBIT margin同比下降3.4ppt至2.9%，核心EBIT同比下降57%。运营效率进一步提升：在收入同比下滑的情况下，公司FY25的费用率基本保持稳定。这得益于公司持续提升的经营效率。在FY25里，公司精简店铺人员，整体员工数同比下降了7.4%。 2025-05-225公司FY25年末的库存额同比下降4.5%，较8月末下降1.9%。存货周转天数为134.9天，同比下降1.2天，相较中期下降了13.4天。应收贸易额同比下降43.4%，应收周转天数下降1天。得益于存货的有效管控以及营运资金的高效管理，经营现金流同比上升20%至37.6亿元，自由现金流同比上升24.1%至33.8亿元（相当于2.6x的净利润）。图表2：滔搏FY2025上、下半年与全年盈利表现百万人民币1HFY241HFY25YoY2HFY242HFY25YoYFY24营业收入14,17713,055-7.9%14,75713,958-5.4%28,933其中：主要品牌12,34711,351-8.1%12,48711,959-4.2%24,834其他品牌1,7211,609-6.5%2,1691,896-12.6%3,890营业成本-7,836-7,692-1.8%-9,017-8,937-0.9%-16,852毛利润6,3415,362-15.4%5,7405,021-12.5%12,081毛利率44.7%41.1%38.9%36.0%41.8%销售与管理费用-4,663-4,317-7.4%-4,809-4,622-3.9%-9,471销售与管理费用率32.9%33.1%32.6%33.1%32.7%核心经营利润1,6781,046-37.7%931399-57.2%2,609核心经营利润率11.8%8.0%6.3%2.9%9.0%其他收入467767.1%13073-43.7%拨回应收贸易账款减值2-2-220.0%00-166.7%经营利润1,7261,121-35.1%1,061472-55.5%2,787经营利润率12.2%8.6%7.2%3.4%9.6%财务支出-18-13-31.7%-9-21128.9%税前盈利1,7081,108-35.1%1,052451-57.1%2,759所得税-371-235-36.7%-177-40-77.2%-548税率21.7%21.2%16.8%8.9%19.9%净利润1,337874-34.6%875411-53.0%2,211净利润率9.4%6.7%5.9%2.9%7.6%少数股东权益-10-100.0%-1-18.3%归母净利润1,337874-34.7%876412-52.9%2,213归母净利率9.4%6.7%5.9%3.0%7.6%E=浦银国际预测；资料来源：公司数据，浦银国际 2025-05-22注：截至2025年月5日22日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 2025-05-22SPDBI乐观与悲观情景假设图表6：滔搏（6110.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表7：滔搏（6110.HK）SPDBI情景假设乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期目标价：4.50港元概率：20%FY26主要品牌收入同比持平；FY26直营零售店平均店效同比增长10%；FY26毛利率同比提升50bps以上；FY26经营费用率管控得当带动经营利润率提升80bps。E=浦银国际预测资料来源：浦银国际05/202409/202401/2025050100150200交易量（百万）滔搏股价（港元，右轴）6%6%6%6%20%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05/202406/2024 07/2024 08/2024 09/2024 10/2024 11/2024 12/2024 01/2025 02/2025 03/2025 04/2025 05/2025买入持有 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期目标价：2.88港元概率：25%FY26主要品牌收入录得同比下降10%；FY26直营零售店平均店效同比持平；FY26毛利率同比下降40bps；FY26公司经营利润率同比提升20bps。 8  9免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照