报告摘要
⚫ADC药物有望引领精准化疗新时代，研发热推高ADC CDMO需求2023年已上市的ADC药物销售额突破百亿美元，其中有6款销售额超10亿美元的重磅炸弹药物。ADC药物市场表现远超预期，有望吸引更多药企投入到ADC的研发浪潮中。
ADC的研发和生产壁垒较高，约70%—80%的ADC项目会外包给CDMO企业，远高于其他生物制剂34%左右的外包率。较高的渗透率有望为相关的CRDMO企业带来新机遇。
⚫药明合联在长三角建设充足产能，CDMO出海具备前瞻性
中国药企拥有全球数量最多的ADC药物研发管线，2023年国产ADC集体走向国际市场，有望突破国内市场的空间限制，刺激ADCCDMO需求的爆发。长三角地区是ADC研发公司的聚集带，药明合联在长三角建设充沛产能，有利于为客户加快研发进度和降本增效。
◼股票数据
总股本/流通(百万股)1198/1198总市值/流通(百万元)20048/2004812个月最高/最低(港元)34/12
CDMO出海是大势所趋，药明合联为了应对产能激增的需求和规避供应链单一的风险，采取“全球双厂”的策略。药明合联在跨国药企亚太总部聚集地的新加坡建设产能，我们认为此举具备战略前瞻性。
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⚫药明合联一体化赋能的优势明显，业绩有望持续高增长
药明合联提供一体化研发生产服务，从R+D+M全面赋能客户，为XDC产业发展提供WUXI XDC方案，有效解决行业痛点，市场占有率不断增长：药明合联在全球的市场份额由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，2022年进一步上升至9.8%。
<><><><<和铂医药ADC出海，国产ADC正集体走到国际市场>>
国内外大多数ADC在研管线处于早期开发阶段，后续有望转化成优质的临床开发和商业化订单，这将推动ADC CDMO需求的提升。药明合联中国产能建设已完成、新加坡产能正在建设，有望随着产能的增加进一步扩大市场份额，从而持续推动业绩的强劲增长。
盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量、研发阶段以及客户的管线进展分布，我们预测公司2023/2024/2025年的净利润分别为2.92/5.68/8.83亿，经调整后的净利润分别为4.01/6.03/9.18亿元。
证券分析师：谭紫媚电话：0755-83688830E-MAIL：tanzm@tpyzq.com执业资格证书编号：S1190520090001
ADC赛道处于爆发初级，且药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长；考虑到当前药明合联市值对应2024年的PEG仅为0.44，我们认为公司目前处于被低估的状态。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。
目录
(一)药明合联发展迅速..................................................................7(二)药明合联有强大的股东基础..........................................................7(三)药明合联有经验丰富的管理团队及强大的人才库........................................8
二、ADC已成为继PD-1/PD-L1药物后又一现象级风口..................................11
(一) ADC是肿瘤领域最热门的赛道之一，中国药企集体出海................................11(二) ADC药物销售额远超预期，并发展出更广泛的生物偶联药物XDC........................15(三)得益于投融资额回暖和药企研发投入增加，医药外包规模快速增长.......................18(四) ADC兼具高壁垒、高附加值、高需求属性，研发外包需求巨大..........................21
三、药明合联在产地、产能、技术平台、交付经验、一体化等方面竞争优势明显............23
(一)在长三角产业集群处建厂，提高效率.................................................23(二)产能充足，实施“全球双厂”策略具备前瞻性...........................................23(三)技术平台成熟，帮助客户加快研发进程、降本增效.....................................24(四)客户群分布广泛，具有优质的交付经验...............................................27(五)一体化赋能的优势明显，市场占有率快速增长.........................................29
(一)过往财务表现优异.................................................................33(二)未来业绩增长驱动力充足...........................................................33(三)关键假设........................................................................34
图表目录
图表1：药明合联提供XDC一体化的CRDMO服务..................................................................................6图表2：药明合联已成长为全球领先的ADC综合服务商..........................................................................6图表3：药明合联发展历程............................................................................................................................7图表4：药明合联上市前的股权结构............................................................................................................8图表5：药明合联上市后的股权结构............................................................................................................8图表6：药明合联强大的股东基础................................................................................................................8图表7：药明合联高管履历丰富....................................................................................................................9图表8：药明合联员工结构分布..................................................................................................................10图表9：药明合联接近一半的员工拥有硕士以上学历...............................................................................10图表10：近十年偶联药物融资事件数........................................................................................................12图表11：近十年偶联药物融资金额（亿美元）.........................................................................................12图表12：近五年ADC交易事件数及交易金额..........................................................................................12图表13：超过20亿美元的重磅交易ADC占一半.....................................................................................12图表14：全球ADC管线交易转让方情况..................................................................................................13图表15：中国ADC药物初创公司成立时间分布......................................................................................13图表16：中国ADC出海已达20余起，总金额超过400亿美元.............................................................14图表17：Nature Review对ADC销量的预测.............................................................................................15图表18：ADC药物实际的销售表现...........................................................................................................15图表19：ADC药物的临床试验阶段...........................................................................................................16图表20：ADC全球市场预测.......................................................................................................................16图表21：ADC中国市场预测.......................................................................................................................16图表22：传统ADC到XDC，万物皆可偶联...........................................
