证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 格力电器（000651）深度研究报告 强推（维持） 风劲帆满海天阔——行业新趋势下格力剑指何处 目标价：69元 当前价：51.0元  以微知著：行业渠道竞争加剧，产品升级趋势确立。2019年以来空调行业在渠道端和产品端发生诸多变化。渠道端：一方面受益于智能终端的普及和配套设施的完善，家电线上渠道崛起，空调由于售后等原因在线上发力较晚，近年来其线上份额不断提升，且零售额增速远超线下，2019H1线上份额已至36.4%；另一方面移动互联网逐步从流量时代进入存量竞争时代，线上获客成本攀升，电商巨头纷纷布局线下门店以获取新的流量入口，天猫和京东线下专卖门店数量激增，与传统KA以及专卖店渠道产生客户资源争夺，行业渠道竞争将愈发激烈，行业开启线上线下融合的全渠道竞争模式。产品端：家电补贴政策再出，鼓励消费者购买智能型和绿色型空调产品，《绿色高效制冷行动方案》出台及空调能效新标准的修订将严打能效虚标情况，提高行业能效标准，产品绿色化升级趋势已定，行业将加速整合，市场集中度或进一步提升。  壁垒高筑：自有渠道终端为王，产业链及技术优势凸显。行业新趋势下，格力剑指何处？我们认为公司护城河依旧深厚，龙头地位仍将延续。渠道端：短期受电商入局以及竞争对手降价等多因素影响，上半年内销市占率小幅下滑，但长期来看，空调线下自有渠道控价及终端管理能力突出，在行业加速抢夺消费者过程中其价值更显弥足珍贵。公司通过区域性销售公司、返利政策及引入经销商作为公司重要股东深度绑定经销商利益，掌握了对渠道的高度话语权，线下渠道优势明显，线上有待后续发力。产品端：行业绿色化升级趋势明显，对产品的技术提出更高的要求，公司是国内为数不多拥有自配套压缩机和电机等核心零部件生产厂商的企业，产业链优势不可复制，此外公司深耕空调领域多年，注重研发和技术创新，有望在行业监管加严过程中优先受益。  方兴未艾：多元拓展成长空间，股改优化治理结构。国内市场空调保有量与日本相比处于低位，且城乡差距较大，未来在一户多机的拉动下保有量仍有提升空间；海外市场中东南亚、拉美等地区空调渗透率较低，随着人民生活水平提高，行业发展前景广阔，空调行业天花板言之尚早。公司在以空调为支柱业务的同时，多元布局智能装备、精密模具等未来有望高速增长的新兴产业，拓展了公司成长空间。加上近期股权混改，公司治理有望向更市场化方向发展，有望实现更加积极灵活的股权激励措施。目前公司盈利能力突出，多项财务指标领先国内外白电龙头，但公司估值仍处于低位，2019年PE仅11倍，远低于海外可比龙头大金工业（20倍），同时也低于国内主要竞争对手美的集团（15倍）。我们认为公司主业仍有发展空间且多元布局拓展成长边界，叠加近期股改优化治理结构，估值有较大的提升空间。  投资建议：公司作为空调行业绝对龙头，盈利能力平稳上升，混改优化治理，多元化战略稳步推进，为未来持续稳定发展提供有力支撑。考虑到今年空调需求情况以及公司主动优化渠道库存，我们略调整公司19/20/21年EPS预测至4.80/5.28/5.83元（原预测值：4.97/5.49/6.07元），对应PE分别为11/10/9倍，参考海内外可比公司估值，调整目标价至69元，对应20年13倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行；地产调控加大；混改进程低于预期；原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 198,123 206,834 227,423 252,682 同比增速(%) 33.6% 4.4% 10.0% 11.1% 归母净利润(百万) 26,203 28,860 31,774 35,095 同比增速(%) 17.0% 10.1% 10.1% 10.5% 每股盈利(元) 4.36 4.80 5.28 5.83 市盈率(倍) 12 11 10 9 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月8日收盘价 证券分析师：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 601,573 已上市流通股(万股) 597,072 总市值(亿元) 3,068.02 流通市值(亿元) 3,045.07 资产负债率(%) 64.0 每股净资产(元) 15.5 12个月内最高/最低价 63.55/33.89 《格力电器（000651）2018年业绩预告点评：换届顺利完成，立足空调主业》 2019-01-20 《格力电器（000651）2018年报点评：龙头地位加强，混改优化治理》 2019-04-29 《格力电器（000651）2019年一季报点评：收入保持平稳增长，扣非净利表现亮眼》 2019-04-30 -13%13%38%64%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-09～2019-08-08沪深300格力电器相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 空调 2019年08月09日 格力电器（000651）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、以微知著：行业渠道竞争加剧，产品升级趋势确立 ..................................................................................................... 5 （一）渠道竞争加剧：线上渠道崛起，线下电商入局 ................................................................................................. 5 1、线上份额提升，龙头表现分化 ............................................................................................................................... 5 2、电商布局线下，开店加盟为主 ............................................................................................................................... 6 3、线上红利消退，渠道竞争加剧 ............................................................................................................................... 7 （二）产品绿色升级：政策推动节能型产品将成主流 ................................................................................................. 8 1、补贴政策再出，引导消费升级 ............................................................................................................................... 8 2、严打能效虚标，行业标准趋严 ............................................................................................................................... 9 二、壁垒高筑：自有渠道终端为王，产业链及技术优势凸显 ............................................................................................. 9 （一）渠道端：短期受冲击，但渠道控制力依旧 ......................................................................................................... 9 1、首创区域性销售公司，聚集优质资源 ................................................................................................................. 10 2、返利拉动销售积极性，筑就富余利润池 ............................................................................................................. 11 3、股权结构引入经销商，深度绑定利益 ................................................................................................................. 14 4、行业竞争加剧，自有渠道更显弥足珍贵 ............................................................................................................. 15 （二）产品端：公司产业链和技术优势不可复制 ....................................................................................................... 16 1、纵向整合产业链，优势不可复制 ......................................................................................................................... 16 2、加码研发投入，注重技术创新 ............................................................................................................................. 18 三、方兴未艾：多元拓展成长空间，股改优化治理结构 ................................................................................................... 20 （一）空调天花板言之尚早，多元化拓展成长空间 ................................................................................................... 20 1、国内保有量可待提升，更新换代需求释放 ..................................................................................................