喜力销量增速接近60%，高端化继续较快推进

2023年啤酒重点产品增速提升，高端化继续较快推进。2023年营业收入389.32亿元，同比+10.4%；归母净利润51.53亿元，同比+18.6%。啤酒业务方面，2023年营业收入368.65亿元，同比+4.5%。全年啤酒总销量1115.1万千升，同比+0.5%。虽总量仅微增，但产品结构表现突出，2023年公司次高档及以上产品销量同比+18.9%至250.0万千升。其中喜力销量同比增速近60%，销量突破60万千升，纯生销量同比增速超10%。重点产品增速提升，有力推动高端化较快进行。 白酒业务业绩贡献有限，但盈利能力较强。白酒业务方面，2023年公司白酒业务实现营业收入20.67亿元，实现息税前利润1.30亿元，若剔除收购贵州金沙产生的无形资产摊销6.67亿元的影响，白酒业务实现息税前利润7.97亿元，对应息税前利润率为38.6%。2023年公司白酒业务重在去库存、稳价盘及重塑产品体系，管住库存及价盘优先于拉动销售收入增长，全年白酒业务营收主要由白摘要单品贡献，产品定位次高端白酒，因此虽然白酒业务收入规模不大，但盈利能力较强。 结构升级、降本增效助推盈利能力提升。2023年公司整体毛利率41.4%，其中啤酒业务毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要原因为产品结构升级拉动啤酒均价提升。成本压力相较于2022年得到明显缓解，主因包材成本下行。2023年公司管理费用率同比-0.8pct，体现组织二次再造、产销分离等降本增效举措的效果。由于2023年有效税率恢复至26.3%，同比+5.0pct，税项同比增长较多压制归母净利率提升空间，最终归母净利率同比+0.92pct至13.2%。 啤酒业务高端化发展路径清晰，白酒业务有望步入发展快车道。啤酒业务方面，公司继续聚焦以喜力、纯生、SuperX为核心的次高档及以上产品组合，目前喜力增长势能突出，2024年将有序推进全国化扩张；纯生将扩大渠道覆盖面，巩固非现饮渠道优势的同时加强非现饮渠道渗透；SuperX升级换代将于今年完成，加强产品增长动能。白酒业务方面，2023年公司大幅清理了白酒库存、核心产品价盘恢复健康，同时向内对组织架构、管理体系、产品矩阵等进行重塑，目前白酒业务调整基本到位。随着白酒新品陆续上市，2024年白酒业务的增长动力强化，预计可在低基数上实现较快增长。 盈利预测与投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司实现营业总收入415.4/441.8/469.3亿元，同比+6.7%/+6.4%/+6.2%； 实现归母净利润60.3/70.0/81.0亿元，同比+17.0%/+16.1%/+15.8%；EPS分别为1.88/2.18/2.53元。当前股价对应2024/2025年PE分别为18/16倍，考虑到公司核心产品势能向上、龙头优势持续巩固、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险。 2022 35,263 5.6%4344-5.3%1.34 15.9%16.1%25.5 21.1 4.11 2023 38,932 10.4%5153 18.6%1.61 18.8%17.0%21.3 16.6 3.67 2024E 41,538 6.7%6027 17.0%1.88 20.3%18.0%18.2 15.1 3.33 2025E 44,183 6.4%6996 16.1%2.18 21.9%19.7%15.7 13.5 3.13 2026E 46,926 6.2%8101 15.8%2.53 23.8%21.3%13.5 12.0 2.92 盈利预测和财务指标 事件：公司公布2023年度业绩，2023年实现营业收入389.32亿元，同比+10.4%； 实现息税前利润69.61亿元，同比+33.2%；实现归母净利润51.53亿元，同比+18.6%。其中2023年下半年公司实现营业收入150.61亿元，同比+5.7%；实现息税前利润7.16元，同比+952.9%；实现归母净利润5.04亿元，同比-7.0%。 喜力销量增速接近60%，纯生销量增速超10%，带动产品结构较快升级。啤酒业务方面，2023年公司啤酒业务实现营业收入368.65亿元，同比+4.5%。2023年啤酒总销量1115.1万千升，同比+0.5%。其中上半年/下半年分别同比+4.4%/-4.6%，下半年销量承压的主要原因包括2022年同期高基数、2023年下半年消费环境偏冷。虽总量仅微增，但产品结构表现突出，2023年公司次高档及以上产品销量同比+18.9%至250.0万千升，占比提升至22.4%（2022年为22.0%）。其中喜力销量同比增长近60%，2023年销量已突破60万千升，纯生销量同比增长10%以上，销量已达80万千升。喜力高速增长得益于公司坚定执行高端化战略、持续在喜力上进行品牌投入以提升其品牌影响力、大力推动喜力的渠道扩张。纯生增长提速一方面享受了10元价格带扩容红利，另一方面也受益于喜力在华东南区域对餐饮渠道的突破。在产品结构升级带动下，2023年公司啤酒销售均价同比+4.0%至3306元/千升，其中2023年下半年啤酒销售均价同比+2.8%，相较于上半年有所降速，预计与消费力偏弱环境下，公司在一定程度上加大促销力度有关。 白酒业务业绩贡献有限，但盈利能力较强。白酒业务方面，2023年公司白酒业务实现营业收入20.67亿元，实现息税前利润1.30亿元，若剔除收购贵州金沙产生的无形资产摊销6.67亿元的影响，白酒业务实现息税前利润7.97亿元，对应息税前利润率为38.6%，毛利率则为62.9%。2023年公司白酒业务重在去库存、稳价盘及重塑产品体系，管住库存及价盘优先于拉动销售收入增长，全年白酒业务营收主要由白摘要单品贡献，产品定位次高端白酒，因此虽然白酒业务收入规模不大，但盈利能力较强。 结构升级、降本增效助推盈利能力提升。2023年公司整体毛利率41.4%，其中啤酒业务毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要原因为产品结构升级拉动啤酒均价提升。 成本压力相较于2022年得到明显缓解，虽大麦成本仍有较大增幅，但占比更大的包材成本下行，全年啤酒平均成本为1978.6元/千升，同比+1.2pct。2023年公司销售费用率/管理费用率分别同比+1.6pct/-0.8pct，销售费用率同比提升主要受到金沙并表影响，预计啤酒业务销售费用增速匹配啤酒业务营收增长，管理费用率同比下行体现组织二次再造、产销分离等降本增效举措的效果。此外，2023年公司收到政府补助6.67亿元，对其他收入及收益项有正向贡献。综上，公司全年息税前利润69.61亿元，同比+33.2%；息税前利润率17.9%，同比+3.1pct。但由于2023年有效税率恢复至26.3%，同比+5.0pct，税项同比增长较多压制归母净利率提升空间，最终归母净利率同比+0.92pct至13.2%。 宣布派发特别股息，公司分红率有所提高。为祝贺集团三十周年，董事会拟派发特别股息每股人民币0.300元，连同中期股息每股人民币0.287元及末期股息每股人民币0.349元，2023年度派息总额为每股人民币0.936元。每股收益为1.61元，分红率为58.1%，较2022年分红率40.0%上升18.1pct。 啤酒业务高端化发展路径清晰，白酒业务调整基本到位有望步入发展快车道。展望未来，啤酒业务方面，公司继续聚焦以喜力、纯生、SuperX为核心的次高档及以上产品组合，2024年将开启喜力的第二个五年战略，公司力求提升喜力在12-15元细分市场第一品牌地位。目前喜力增长势能突出，并已从福建、浙江基地市场辐射至粤东区域，2024年将有序推进全国化扩张；纯生将扩大渠道覆盖面，巩固非现饮渠道优势的同时加强非现饮渠道渗透；SuperX升级换代将于今年完成，加强产品增长动能。其他产品如老雪、红爵、马尔斯绿等构建轻骑兵产品矩阵，可灵活应对区域市场竞争情况，为核心产品组合保驾护航。整体来看，目前公司啤酒业务发展路径清晰，前期战略执行效果好，为公司积累了成功经验并巩固了竞争优势，后续继续推动高端化战略落地即可，因此啤酒业务稳健性强，且能实现盈利能力持续提升。白酒业务方面，2023年公司大幅清理了白酒库存、核心产品价盘恢复健康，同时向内对组织架构、管理体系、产品矩阵等进行重塑，目前白酒业务调整基本到位。随着政商务版摘要、金沙小酱、金沙系列新品陆续上市，2024年公司白酒业务的增长动力强化，预计可在低基数上实现较快增长。 图1：华润啤酒半年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：华润啤酒半年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：华润啤酒半年度毛利率变化 图4：华润啤酒半年度净利率变化 盈利预测与投资建议：综上，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测 ：预计2024-2026年公司实现营业总收入415.4/441.8/469.3亿元（2024-2025年前预测值为415.4/442.0亿元），同比+6.7%/+6.4%/+6.2%；实现归母净利润60.3/70.0/81.0亿元（2024-2025年前预测值为59.9/70.0亿元），同比+17.0%/+16.1%/+15.8%；EPS分别为1.88/2.18/2.53元 。 当前股价对应2024/2025年PE分别为18/16倍，考虑到公司核心产品势能向上、龙头优势持续巩固、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 风险提示 1、宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化，高档产品销量受阻； 2、行业竞争加剧导致费用投放被动增加； 3、部分原材料价格大幅上涨导致盈利能力受损； 4、食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）