浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长 在需求放缓的大环境下，李宁2H23同时需要应对窜货乱价与渠道库存过高带来的负面影响。尽管公司在2H23尽力对渠道库存做出相应的调整并加强了对渠道的管控，但我们认为公司的基本面（包括品牌力、渠道信心、门店运营、终端折扣等）仍待2024年进一步恢复。我们预计公司收入与净利润将在2024年保持稳健，并在2025年重启增长。虽然2024年仍处于调整期，但考虑到李宁较强的品牌力与产品力以及当前较低的估值水平，我们维持“买入”，并上调目标价至24.8港元。  2023年重置渠道库存：李宁2H23面临经销商库存高企与低价窜货的挑战。为了使渠道库存回归正常，公司在2H23通过砍单刻意减少了对经销商的发货。公司2023全年的批发收入（不包括专营门店）仅小幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入（sell-in）的大幅缩减与市场投入的加大（包括巴特勒中国行、巴黎时装周）带来显著的经营负杠杆效应，导致公司2H23核心经营利润率同比大幅下滑7.9ppt。欣慰的是，短期的阵痛带来较大的成效：公司2023年全渠道库存同比下降中单位数，库销比下降至3.6个月，为过去5年最低，渠道库龄结构回到较为健康的水平。健康的库存水平将确保2024年的收入与流水表现保持相对同步。  2024年重塑品牌与信心：我们观察到公司年初至今整体流水增速相对乏力。管理层承认窜货对品牌力可能造成负面的影响。公司计划在1Q24严控28款核心产品的窜货，并在2Q24扩大至50款产品。公司表示整治窜货会是一个长期的过程。我们预计公司将在2024年以奥运会为契机加大对品牌的长期投入，重塑品牌形象。公司会在2024年推出针对低线市场的专业产品来加大对低线市场的布局。同时，公司将持续优化和提升高线市场门店的运营效率。管理层目标2024年收入同比增长中单位数。这一指引基本符合我们和市场的预期。我们认为，公司将在2024年对渠道、产品、品牌和终端门店运营进一步调整和优化，从而在2025年取得更好的收入增长。  2024年净利润率存在下行风险：基于折扣有望持续改善，我们预计公司2024年毛利率同比小幅扩张。基于更精准和高效的市场营销，我们预测公司2024年销售费用率基本保持稳定。然而，以下几点因素可能会为公司净利率带来下行风险：（1）新购置的香港物业可能将带来额外的折旧（预计在人民币6千万元左右）。（2）2023年联营企业（红双喜）由拆迁带来的一次性收益不会在2024年出现，（3）购置物业与回购的现金减少将造成2024年的利息收入同比下降。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,952 31,414 33,848 同比变动（%） 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 归母净利润 4,064 3,187 3,218 3,640 4,046 同比变动（%） 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% PE（X） 12.8 16.1 16.0 14.0 12.6 ROE（%） 17.9% 13.1% 12.9% 13.6% 13.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年3月20日 评级 目标价（港元） 24.8 潜在升幅/降幅 +15.3% 目前股价（港元） 21.5 52周内股价区间（港元） 14.9-65.0 总市值（百万港元） 55,437 近3月日均成交额（百万港元） 648.2 注：截至2024年3月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -60%-40%-20%0%20%1020304050607003/202306/202309/202312/2023李宁有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD14.0HKD68.0HKD21.5HKD24.8 2024-03-20 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入25,80327,59828,95231,41433,848除所得税前溢利5,4154,2564,2914,8545,395同比14.3%7.0%4.9%8.5%7.7%折旧1,3441,0161,1291,1641,256摊销11055596266销售成本-13,319-14,246-14,868-16,045-17,223融资开支净额-484-442-393-439-506毛利12,48513,35214,08415,36816,625其他-22-24000毛利率48.4%48.4%48.6%48.9%49.1%未计营运资金变动前之经营溢利6,3634,8625,0865,6426,210存货减少╱（增加）-682-6549-194-194销售费用-7,314-9,080-9,427-10,172-10,872应收贸易款项（增加）╱减少-94-18595-94-93管理费用-1,089-1,237-1,367-1,394-1,492其他应收款项减少╱（增加）-168-8991-7-7其他经营收入及收益（损失）805524500500500应付贸易款项（减少）╱增加-15205-38139139经营溢利4,8873,5593,7914,3024,761其他应付款项及应计费用增加-174-3931,666419414经营利润率18.9%12.9%13.1%13.7%14.1%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-1,316-1,069-1,073-1,213-1,349净融资成本327319247292360经营活动所得（所用）现金净额3,9143,2655,8764,6905,120税前溢利5,4154,2564,2914,8545,395购入物业、机器及设备-1,757-1,712-3,000-800-864所得税开支-1,351-1,069-1,073-1,213-1,349购入土地使用权-3534444所得税率25.0%25.1%25.0%25.0%25.0%购入无形资产-74-59-68-62-66已收取利息336477409455522少数股东权益00000其他-7,634-3,089000归母净利润4,0643,1873,2183,6404,046投资活动所用现金净额-9,481-4,379-2,655-403-404归母净利率15.7%11.5%11.1%11.6%12.0%股份发行970000同比1.3%-21.6%1.0%13.1%11.1%为限制性股份奖励计划而购入之股份-159-948-1,00000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-1,195-2,174-962-1,351-1,517已付利息-3-11-16-16-16其他-6270100融资活动（所用）所得现金净额-1,887-3,133-1,977-1,367-1,533现金及现金等价物变动-7,455-4,2471,2442,9203,183于年初的现金及现金等价物14,7457,3825,4446,6879,607现金及现金等价物汇兑差额930000于年末的现金及现金等价物7,3823,1356,6879,60712,790资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、机器及设备3,2354,1245,9635,5995,207每股数据 (人民币)使用权资产2,0222,1842,1842,1842,184摊薄每股收益1.541.231.231.411.56土地使用权159155151147143每股销售额9.8010.6211.1112.1513.09无形资产217221230230230每股股息0.460.550.490.560.63其他4,5964,8344,8344,8344,834同比变动非流动资产21,25220,55522,39922,03121,635收入14.3%7.0%4.9%8.5%7.7%存货2,4282,4932,4442,6382,831经营溢利-4.9%-27.2%6.5%13.5%10.7%应收贸易款项1,0201,2061,1101,2051,298归母净利润1.3%-21.6%1.0%13.1%11.1%其他应收款项－即期部分881788794102摊薄每股收益-2.3%-20.5%0.7%14.0%11.1%受限制银行存款11000费用与利润率现金及等同现金项目7,3825,4446,6879,60712,790毛利率48.4%48.4%48.6%48.9%49.1%其他832838838838838经营利润率18.9%12.9%13.1%13.7%14.1%流动资产12,39513,65314,66117,87621,353归母净利率15.7%11.5%11.1%11.6%12.0%应付贸易款项1,5841,7901,7521,8902,029回报率租赁负债－即期部分668717717717717平均股本回报率17.9%13.1%12.9%13.6%13.8%其他应付款项及应计费用3,6493,2564,9225,3405,754平均资产回报率12.7%9.4%9.0%9.5%9.8%当期所得税负债1,037915915915915资产效率其他303591591591591库存周转天数5863606060流动负债7,2417,2688,8969,45410,006应收账款周转天数1415141414租赁负债1,4741,8251,8251,8251,825应付账款周转天数4443434343其他600707707707707财务杠杆非流动负债2,0742,5332,5332,5332,533流动比率 (x)1.71.91.61.92.1股本240240240240240速动比率 (x)0.50.50.40.40.4储备24,08924,16725,42327,71330,242现金比率 (x)1.00.70.81.01.3非控制性权益20000负债/ 权益 (%)38.3%40.2%44.5%42.9%41.1%权益24,33224,40725,66327,95330,482估值市盈率 (x)12.816.116.014.012.6市销率 (x)2.01.91.81.61.5股息率2.2%2.6%2.3%2.6%2.9%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-03-20