2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长

公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 在需求放缓的大环境下，李宁2H23同时需要应对窜货乱价与渠道库存过高带来的负面影响。尽管公司在2H23尽力对渠道库存做出相应的调整并加强了对渠道的管控，但我们认为公司的基本面（包括品牌力、渠道信心、门店运营、终端折扣等）仍待2024年进一步恢复。我们预计公司收入与净利润将在2024年保持稳健，并在2025年重启增长。虽然2024年仍处于调整期，但考虑到李宁较强的品牌力与产品力以及当前较低的估值水平，我们维持“买入”，并上调目标价至24.8港元。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年3月20日 2023年重置渠道库存：李宁2H23面临经销商库存高企与低价窜货的挑战。为了使渠道库存回归正常，公司在2H23通过砍单刻意减少了对经销商的发货。公司2023全年的批发收入（不包括专营门店）仅小幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入（sell-in）的大幅缩减与市场投入的加大（包括巴特勒中国行、巴黎时装周）带来显著的经营负杠杆效应，导致公司2H23核心经营利润率同比大幅下滑7.9ppt。欣慰的是，短期的阵痛带来较大的成效：公司2023年全渠道库存同比下降中单位数，库销比下降至3.6个月，为过去5年最低，渠道库龄结构回到较为健康的水平。健康的库存水平将确保2024年的收入与流水表现保持相对同步。 评级 目标价（港元）24.8潜在升幅/降幅+15.3%目前股价（港元）21.552周内股价区间（港元）14.9-65.0总市值（百万港元）55,437近3月日均成交额（百万港元）648.2 2024年重塑品牌与信心：我们观察到公司年初至今整体流水增速相对乏力。管理层承认窜货对品牌力可能造成负面的影响。公司计划在1Q24严控28款核心产品的窜货，并在2Q24扩大至50款产品。公司表示整治窜货会是一个长期的过程。我们预计公司将在2024年以奥运会为契机加大对品牌的长期投入，重塑品牌形象。公司会在2024年推出针对低线市场的专业产品来加大对低线市场的布局。同时，公司将持续优化和提升高线市场门店的运营效率。管理层目标2024年收入同比增长中单位数。这一指引基本符合我们和市场的预期。我们认为，公司将在2024年对渠道、产品、品牌和终端门店运营进一步调整和优化，从而在2025年取得更好的收入增长。 2024年净利润率存在下行风险：基于折扣有望持续改善，我们预计公司2024年毛利率同比小幅扩张。基于更精准和高效的市场营销，我们预测公司2024年销售费用率基本保持稳定。然而，以下几点因素可能会为公司净利率带来下行风险：（1）新购置的香港物业可能将带来额外的折旧（预计在人民币6千万元左右）。（2）2023年联营企业（红双喜）由拆迁带来的一次性收益不会在2024年出现，（3）购置物业与回购的现金减少将造成2024年的利息收入同比下降。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2024年3月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 李宁主品牌2024年线下收入同比持平；电商2024年收入同比持平；毛利率2024年同比缩窄50bps；销售费用率2024年同比扩张50bps。 李宁主品牌2024年线下收入同比增长10%；电商2024年收入同比增长10%；毛利率2024年同比扩张80bps；销售费用率2024年同比收窄80bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(巨星传奇6683.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼