更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 期末库存改善，24年增长质量为先 特步国际（1368.HK） 2024-03-20 星期三 目标价： 6.30 港元 现 价： 4.95港元 预计升幅: 27.3% 重要数据 日期 2024/03/19 收盘价（港元） 4.95 总股本（亿股） 26.41 总市值（亿港元） 130.8 净资产（亿港元） 97.8 总资产（亿港元） 191.2 52周高低（港元） 10.36/ 3.61 每股净资产（港元） 3.70 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）更新报告：4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存-20240110 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点  23年业绩符合预期，库存及经营现金流显著改善，盈利质量提升： 2023年集团营收/归母净利润分别同比+10.9%/ +11.8%至143.5/10.3亿元，归母净利润率同比+0.1pp至7.2%。整体毛利率同比-1.2pp至42.2%，其中主品牌毛利率同比+0.7pp至42%；集团 经营利润率同比-0.3pp至11.0%。期末存货同比-22%至17.9亿元，环比6/30减少25%；经营现金流12.5亿元。 展望2024年：(1) 管理层对24年指引相对审慎。管理层 表示，考虑消费环境的不确定性，24年集团增长目标不低于10%，随主品牌稳健发展和新品牌盈利能力改善，有信心利润稍好于收入。主品牌以电商渠道、跑步及儿童品类引领增长。(2) 我们认为，尽管24年指引相对谨慎，但符合我们的预期。回顾2023年，特步的策略是保增长 和清库存。我们该指引虽谨慎但合理，原因是波动的消费环境下行业竞争加剧，控制库存风险以保障增长质量。  主品牌24年轻装上阵，流水与收入的差距有望缩窄： 2023年，特步主品牌零售流水/收入同比+20%以上/ +7.4%。毛利率同比改善0.7pp至42.0%，原因是功能性品类带动。费用和利润端方面，主品牌A&P费率为13.1%，主要 系23年马拉松等比赛恢复正常 ；OPM持平至15.8%。 主品牌成人门店净增258个至6, 571个，儿童门店净增183个至1,703个。23期末库销比已恢复至4- 4.5个月（23Q3为4.5-5个月）。 展望24年：(1) 预计24年1- 2月YTD流水环比23Q4放缓但 正增，综合折扣在7- 75折区间 。(2) 我们的观点：保守预计24年主品牌收入同增高单位数，毛利率稳定，费用端具备弹性，有望受益电商折扣恢复和A&P费率优化。  新品牌国内业务强劲增长，索康尼利润转正： (1)专业运动：23年收入同比 翻倍至8.0亿元，索康尼成集团首个盈利的新品牌，与主品牌的跑步资源协同，形成专业跑步心智，拓高端通勤等系列。(2)时尚运动：23年收入同比+14%达16.0亿元， 分部亏损1.8亿元。 其中海外业务承压，DTC为主的中国区收入同比增长224.3%达4.6亿元。(3)展望24年，预计专业运动保持30-40%增长，我们预计4个新品牌亏损共约1.5-1.6亿。  维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计24E至26E营收分别为159.0/ 177.2/ 197.1亿元，同比+10.8%/ +11.4%/ +11.3%；归母净利润分别为 11.5/ 13.5/ 15.8亿元，同比+11.9%/ +17.3%/ +16.5%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 13倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 12,930 14,346 15,896 17,715 19,709 同比增长(%) 29.1% 10.9% 10.8% 11.4% 11.3% 归母净利润 922 1,030 1,153 1,352 1,575 同比增长(%) 1.5% 11.8% 11.9% 17.3% 16.5% 归母净利润率 7.1% 7.2% 7.3% 7.6% 8.0% 每股收益(元) 0.37 0.41 0.46 0.54 0.62 PE @4.95 HKD 12.3 11.1 9.9 8.4 7.2 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文  23年业绩符合预期，库存及经营现金流显著改善，盈利质量提升： 2023年集团营收/归母净利润分别同比+10.9%/ +11.8%至143.5/10.3亿元，归母净利润率同比+0.1pp至7.2%。整体毛利率同比-1.2pp至42.2%，其中主品牌毛利率同比+0.7pp至42%；集团经营利润率同比-0.3pp至11.0%。期末存货同比-22%至17.9亿元，环比6/30减少25%；经营现金流12.5亿元。 展望2024年：(1) 管理层对24年指引相对审慎。管理层表示，考虑消费环境的不确定性，24年集团增长目标不低于10%，随主品牌稳健发展和新品牌盈利能力改善，有信心利润稍好于收入。主品牌在以电商渠道、跑步及儿童品类引领增长。(2) 我们认为，尽管24年指引相对谨慎，但符合我们的预期。回顾2023年，特步的策略是保增长和清库存。我们该指引虽谨慎但合理，原因是波动的消费环境下行业竞争加剧，控制库存风险以保障增长质量。  主品牌24年轻装上阵，流水与收入的差距有望缩窄： 2023年，特步主品牌零售流水/收入同 比+20%以上/ +7.4%。毛利率 同比改善0.7pp至42.0%，原因是功能性品类带动。费用和利润端方面，主品牌A&P费率为13.1%，主要系23年马拉松等比赛恢复正常；OPM持平至15.8%。 主品牌成人门店净增258个至6,571个，儿童门店净增183个至1,703个。23期末库销比已恢复至4- 4.5个月（23Q3为4.5-5个月）。 展望24年：(1) 预计24年1- 2月YTD流水环比23Q4放缓但正增，综合折扣在7- 75折区间。(2) 我们的观点：保守预计24年主品牌收入同增高单位数，毛利率稳定，费用端具备弹性，有望受益于电商折扣恢复和A&P费率优化。  新品牌国内业务强劲增长，索康尼利润转正： 专业运动(Saucony & Merrell)：23年分部 收入同比 翻倍增长至8.0亿元；毛利率同比-2.7pp， 原因是国内批发业务占比提升（23年约13%）；索康尼成为集团首个盈利的新品牌，分部盈利800万元。23年12月公司全面收购索康尼和迈乐中国合资公司剩余50%股权，增厚索康尼在华权益。索康尼借助与主品牌的跑步资源协同，形成专业跑步心智，拓高端通勤等系列实现增长。 时尚运动(Kswiss & Palladium)：23年分部 同比增长14%达16.0亿元，其中海外业务仍有压力，DTC为主的中国区收入同比增长224.3%达4.6亿元，带动毛利率 同比+7.2pp至44.8%。23年时尚运动分部亏损1.8亿元。 更新报告 3 展望24年：管理层表示，24年时尚运动、专业运动分部目标分别净增30-40家/30-50家门店；专业运动保持30-40%的规模增长；时尚运动亏损不多于过往两年金额。我们预计4个新品牌亏损共约1.5-1.6亿。  维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计24E至26E营收分别为159.0/ 177.2/ 197.1亿元，同比+10.8%/ +11.4%/ +11.3%；归母净利润分别为 11.5/ 13.5/ 15.8亿元，同比+11.9%/ +17.3%/ +16.5%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 13倍。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期； 更新报告 4 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 流水 +20-25% + 30-35% +中双 + 20-25% -高单 约+20% +高双 +高双 +30%以上 库销比 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 4.5-5 4-4.5 折扣 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 70-75折 70折 23全年：特步主品牌零售流水增长20%以上。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：主要经营指标 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 摘要年度上半财年下半财年单位：百万元人民币2021202220232022H12023H12022H22023H2大众运动（特步品牌）8,841 11,128 11,947 4,898 5,430 6,230 6,518 占比88%86%83%86%83%86%83%yoy25%26%7%36%11%19%5%时尚运动（K& P）971 1,402 1,603 629 749 773 854 占比10%11%11%11%11%11%11%yoy-3%44%14%36%19%52%10%专业运动（索康尼&迈乐）201 400 796 157 344 243 451 占比2%3%6%3%5%3%6%yoy179%99%99%107%119%94%86%总收入10,013 12,930 14,346 5,684 6,522 7,246 7,823 yoy23%29%11%37%15%23%8%毛利率41.7%40.9%42.2%42.0%42.9%40.1%41.6% 特步主品牌41.4%41.3%42.0%42.2%43.1%40.6%41.0% 时尚运动44.6%37.6%44.8%39.8%42.0%35.8%47.3% 专业运动40.3%42.7%40.0%44.2%42.0%41.9%38.5%销售费用率18.9%20.8%23.5%18.4%23.2%22.7%23.8%管理费用率11.9%11.2%10.7%11.5%9.8%11.0%11.5%经营利润率13.9%11.3%11.0%16.2%15.1%7.5%7.6% 特步主品牌18.2%15.8%15.8%20.6%20.4%12.1%12.0% 时尚运动-9.0%-13.5%-11.5%-8.5%-8.9%-17.5%-13.8% 专业运动-20.0%-4.9%1.1%-2.1%3.9%-6.7%-1.1%经营利润1,396 1,464 1,580 922 987 543 593 yoy52%5%8%35%7%-24%9% 特步主品牌1,608 1,759