期末库存改善，24年增长质量为先

期末库存改善，24年增长质量为先 特步国际（1368.HK） 2024-03-20星期三 投资要点 23年业绩符合预期，库存及经营现金流显著改善，盈利质量提升： 2023年集团营收/归母净利润分别同比+10.9%/ +11.8%至143.5/10.3亿元，归母净利润率同比+0.1pp至7.2%。整体毛利率同比-1.2pp至42.2%，其中主品牌毛利率同比+0.7pp至42%；集团经营利润率同比-0.3pp至11.0%。期末存货同比-22%至17.9亿元，环比6/30减少25%；经营现金流12.5亿元。 展望2024年：(1)管理层对24年指引相对审慎。管理层表示，考虑消费环境的不确定性，24年集团增长目标不低于10%，随主品牌稳健发展和新品牌盈利能力改善，有信心利润稍好于收入。主品牌以电商渠道、跑步及儿童品类引领增长。(2)我们认为，尽管24年指引相对谨慎，但符合我们的预期。回顾2023年，特步的策略是保增长和清库存。我们该指引虽谨慎但合理，原因是波动的消费环境下行业竞争加剧，控制库存风险以保障增长质量。 主品牌24年轻装上阵，流水与收入的差距有望缩窄： 2023年，特步主品牌零售流水/收入同比+20%以上/ +7.4%。毛利率同比改善0.7pp至42.0%，原因是功能性品类带动。费用和利润端方面，主品牌A&P费率为13.1%，主要系23年马拉松等比赛恢复正常；OPM持平至15.8%。主品牌成人门店净增258个至6,571个，儿童门店净增183个至1,703个。23期末库销比已恢复至4-4.5个月（23Q3为4.5-5个月）。 主要股东 展望24年：(1)预计24年1-2月YTD流水环比23Q4放缓但正增，综合折扣在7-75折区间。(2)我们的观点：保守预计24年主品牌收入同增高单位数，毛利率稳定，费用端具备弹性，有望受益电商折扣恢复和A&P费率优化。 群成投资有限公司46.65%丁水波2.45% 新品牌国内业务强劲增长，索康尼利润转正： (1)专业运动：23年收入同比翻倍至8.0亿元，索康尼成集团首个盈利的新品牌，与主品牌的跑步资源协同，形成专业跑步心智，拓高端通勤等系列。(2)时尚运动：23年收入同比+14%达16.0亿元，分部亏损1.8亿元。其中海外业务承压，DTC为主的中国区收入同比增长224.3%达4.6亿元。(3)展望24年，预计专业运动保持30-40%增长，我们预计4个新品牌亏损共约1.5-1.6亿。 相关报告 特步国际（1368.HK）更新报告：4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存-20240110 维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计24E至26E营收分别为159.0/ 177.2/ 197.1亿元，同比+10.8%/ +11.4%/+11.3%；归母净利润分别为11.5/ 13.5/ 15.8亿元，同比+11.9%/ +17.3%/+16.5%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 13倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email: helm@gyzq.com.hk 报告正文 23年业绩符合预期，库存及经营现金流显著改善，盈利质量提升： 2023年集团营收/归母净利润分别同比+10.9%/ +11.8%至143.5/10.3亿元，归母净利润率同比+0.1pp至7.2%。整体毛利率同比-1.2pp至42.2%，其中主品牌毛利率同比+0.7pp至42%；集团经营利润率同比-0.3pp至11.0%。期末存货同比-22%至17.9亿元，环比6/30减少25%；经营现金流12.5亿元。 展望2024年：(1)管理层对24年指引相对审慎。管理层表示，考虑消费环境的不确定性，24年集团增长目标不低于10%，随主品牌稳健发展和新品牌盈利能力改善，有信心利润稍好于收入。主品牌在以电商渠道、跑步及儿童品类引领增长。(2)我们认为，尽管24年指引相对谨慎，但符合我们的预期。回顾2023年，特步的策略是保增长和清库存。我们该指引虽谨慎但合理，原因是波动的消费环境下行业竞争加剧，控制库存风险以保障增长质量。 主品牌24年轻装上阵，流水与收入的差距有望缩窄： 2023年，特步主品牌零售流水/收入同比+20%以上/ +7.4%。毛利率同比改善0.7pp至42.0%，原因是功能性品类带动。费用和利润端方面，主品牌A&P费率为13.1%，主要系23年马拉松等比赛恢复正常；OPM持平至15.8%。 主品牌成人门店净增258个至6,571个，儿童门店净增183个至1,703个。23期末库销比已恢复至4-4.5个月（23Q3为4.5-5个月）。 展望24年：(1)预计24年1-2月YTD流水环比23Q4放缓但正增，综合折扣在7-75折区间。(2)我们的观点：保守预计24年主品牌收入同增高单位数，毛利率稳定，费用端具备弹性，有望受益于电商折扣恢复和A&P费率优化。 新品牌国内业务强劲增长，索康尼利润转正： 专业运动(Saucony & Merrell)：23年分部收入同比翻倍增长至8.0亿元；毛利率同比-2.7pp，原因是国内批发业务占比提升（23年约13%）；索康尼成为集团首个盈利的新品牌，分部盈利800万元。23年12月公司全面收购索康尼和迈乐中国合资公司剩余50%股权，增厚索康尼在华权益。索康尼借助与主品牌的跑步资源协同，形成专业跑步心智，拓高端通勤等系列实现增长。 时尚运动(Kswiss & Palladium)：23年分部同比增长14%达16.0亿元，其中海外业务仍有压力，DTC为主的中国区收入同比增长224.3%达4.6亿元，带动毛利率同比+7.2pp至44.8%。23年时尚运动分部亏损1.8亿元。 展望24年：管理层表示，24年时尚运动、专业运动分部目标分别净增30-40家/30-50家门店；专业运动保持30-40%的规模增长；时尚运动亏损不多于过往两年金额。我们预计4个新品牌亏损共约1.5-1.6亿。 维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计24E至26E营收分别为159.0/ 177.2/ 197.1亿元，同比+10.8%/ +11.4%/ +11.3%；归母净利润分别为11.5/ 13.5/ 15.8亿元，同比+11.9%/ +17.3%/ +16.5%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 13倍。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期； 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk