固收动态报告：债市如何定价经济“开门红”？

2024年3月18日，统计局公布1-2月经济数据。1-2月工业增加值同比录得7.0%,前值为6.8%；社会消费品零售总额同比录得5.5%，前值为7.4%；1-2月固定资产投资同比录得4.2%，前值为4.0%。 1-2月规模以上工业增加值同比录得7.0%，前值为6.8%，市场预期4.3%，季调后的环比增速为0.56%。自去年10月以来，工业增加值同比增速稳步提升，1-2月同比表现再次大幅高于市场预期，除低基数的影响外，2月2023年万亿增发国债资金全部下达支持重点项目建设，也是支撑工业增加值同比持续上行且增速超预期的重要原因。关注3-4月低基数影响逐步减少后对于工业增加值增速表现的影响。 1-2月社零同比录得5.5%，前值7.4%,市场预期5.4%；2月社零季调环比录得0.03%，前值为0.17%。低基数逐步退潮下，社零增速出现小幅下行，同比表现基本复合市场预期。结合环比数据来看，春节期间社零环比涨幅有限，低于2018年以来历史同期表现，主要源于地产产业链消费低迷。 1-2月固定投资累计同比录得4.2%，前值为4.0%,市场预期3.0%。值得关注的是，统计局1-2月固投同比口径或有所调整，2024年1-2月固投累计完成额为5.08万亿，较2023年同期减少2730亿元。 1、基建：1-2月基建投资同比录得6.3%，较前值小幅下行0.5pct，保持较高水平增长。2017年后基建投资逐步改 为财务支出法为主的统计方式，因此在“准财政”工具出台、财政资金支出加快时，会带动基建投资增速上行。 2023年12月23日发改委下达增发国债第二批项目清单5646亿元，2024年2月7日下达第三批项目清单1975亿元， 两批增发国债合计下达资金约7600亿元，结合社融数据中财政存款同比减少，资金及项目的加快落地或是年初基建投资高增的主要原因。根据统计局数据显示，1-2月电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长25.3%，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长12.1%，亿元以上项目投资约拉动全部投资增长5.9pct。 2、地产：1-2月房地产投资同比增速录得-9.0%，降幅较上月收窄3.5pct。地产投资降幅虽收窄，但结构上施工及 销售端数据同比降幅仍在大幅走阔，我们认为或主要源于统计口径的调整。随着保交楼项目逐步收尾交付，房屋竣 工同比由正转负，1-2月房企到位资金同比下降24.1%，销售持续低迷下地产或面临资金困境，短期新开工及投资表现或难以改善。 3、制造业：1-2月制造业投资同比增速9.4%，较上月上行1.2pct，其中高技术制造业投资同比增长10.0%，增速比 制造业投资高0.6pct。经济“高质量发展”基调下，年内高技术制造业相关产业或将维持高速增长。 2月城镇失业率平均值录得5.3%，较前值上行0.1pct。本地、外来、外来农业户籍失业率较前值分别增加0.3、0.1、 0.5pct。城镇失业率全面上行，受春节影响2月外来农业户籍失业率大幅增长，结构就业压力有所增加。 结合2月金融及经济数据来看，当前基本面修复节奏基本符合债市预期，居民消费及信贷数据低于历史同期表现，地产投资与销售表现低迷，城镇失业率有所升高依然是当前的结构性矛盾。与此同时，我们关注到广义财政扩张带动重大项目建设加快，基建与制造业投资保持较高增速是稳增长的主要支撑点。 经济数据发布后，10Y国债利率整体表现为窄幅震荡，午后开启震荡下行走势，收盘2.315%，较前一交易日下行 2.75BP，中短端及超长端下行幅度大于10Y，1-5年及10年以上国债利率大幅下行4-4.5BP。我们认为短期债市无忧，债牛依然延续，一方面基本面修复节奏偏慢，基建与制造业增长同地产增速下滑形成对冲，1-2月固投增速高于预期或源于口径调整，且化债对于部分省份新增项目及债务约束明显，仍需关注化债对固定资产投在的潜在影响；另一方面，当前居民及非银存款总规模大幅增长，机构配置力量不减，近期债市波动加大，短期可关注止盈波动做大交易机会。中长期需关注二季度超长期建设国债及地方专项债供给节奏及发行后实际支出进度，财政发力后若支出偏慢或可能导致流动性紧张，预计Q2利率债净供给规模将超2.6万亿，处于历史较高水平。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、工增：低基数叠加增发国债全部下达，助力年初工增同比表现3 二、社零：地产产业链低迷拖累整体表现，环比涨幅低于历史春节同期3 三、固投：关注口径调整，基建维持高增、地产结构恶化、制造业“高质量”转型加速4 1、基建：财政支出法下，增发国债带动基建保持高增4 2、地产：保交楼接近尾声，销售低迷下关注房企资金困境4 3、制造业：高技术制造业投资维持高增长，“高质量”转型加速4 四、就业：城镇失业率整体上行，结构就业压力有所增加5 五、策略展望：抓住止盈波动交易机会，依然看好债牛行情，关注Q2利率债供给及财政实际支出5 六、风险提示6 图表目录 图表1：工业增加值主要行业同比增速表现一览（%）3 图表2：1-2月社零同比增速下行1.9pct，环比上涨0.03%3 图表3：1-2月地产投资降幅收窄，结构降幅走阔4 图表4：30城地产销售面积仍低于历史同期表现4 图表5：制造业各行业同比增速一览（%）5 图表6：城镇调查失业率小幅上行0.1pct5 图表7：结构就业压力有所增加5 2024年3月18日，统计局公布1-2月经济数据。1-2月工业增加值同比录得7.0%,前值为6.8%；社会消费品零售总额同比录得5.5%，前值为7.4%；1-2月固定资产投资同比录得4.2%，前值为4.0%。 1-2月规模以上工业增加值同比录得7.0%，前值为6.8%，市场预期4.3%，季调后的环比增速为0.56%。从上下游角度来看，1-2月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业同比分别录得2.3%、7.7%、7.9%，增速较上月分别变化-2.4、+0.6、+0.6pct。自去年10月以来，工业增加值同比增速稳步提升，1-2月同比表现再次大幅高于市场预期，除低基数的影响外，2月2023年万亿增发国债资金全部下达支持重点项目建设，也是支撑工业增加值同比持续上行且增速超预期的重要原因。3月4日，全国两会表示“2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，支持项目15000多个”。关注3-4月低基数影响逐步减少后对于工业增加值增速表现的影响。 图表1：工业增加值主要行业同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-2月社零同比录得5.5%，前值7.4%,市场预期5.4%；2月社零季调环比录得0.03%，前值为0.17%。低基数逐步退潮下，社零增速出现小幅下行，同比表现基本复合市场预期。结合环比数据来看，春节期间社零环比涨幅有限，低于2018年以来历史同期表现，主要源于地产产业链消费低迷。 图表2：1-2月社零同比增速下行1.9pct，环比上涨0.03% 来源：Wind，国金证券研究所 1-2月固定投资累计同比录得4.2%，前值为4.0%,市场预期3.0%。值得关注的是，统计局1-2月固投同比口径或有所调整，2024年1-2月固投累计完成额为5.08万亿，较 2023年同期减少2730亿元。 1、基建：财政支出法下，增发国债带动基建保持高增 1-2月基建投资同比录得6.3%，较前值小幅下行0.5pct，保持较高水平增长。2017年后基建投资逐步改为财务支出法为主的统计方式，因此在“准财政”工具出台、财政资金支出加快时，会带动基建投资增速上行。2023年12月23日发改委下达增发国债第二批 项目清单5646亿元，2024年2月7日下达第三批项目清单1975亿元，两批增发国债合 计下达资金约7600亿元，结合社融数据中财政存款同比减少，资金及项目的加快落地或是年初基建投资高增的主要原因。根据统计局数据显示，1-2月电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长25.3%，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长12.1%，亿元以上项目投资约拉动全部投资增长5.9pct。 2、地产：保交楼接近尾声，销售低迷下关注房企资金困境 1-2月房地产投资同比增速录得-9.0%，降幅较上月收窄3.5pct；1-2月房地产累计投资 1.18万亿元，2023年为1.37万亿元。从各分项数据来看：1）施工端：1-2月新开工面积同比录得-29.7%，前值为-10.4%，降幅较前值走阔19.3pct；房屋竣工面积同比录得-21.1%，前值15.3%。2）销售端：销售金额同比录得-29.3%，前值为-17%，降幅较前值走阔12.3pct;销售面积同比录得-20.5%，前值为-13%，降幅较前值走阔7.5pct。 1-2月房地产投资同比增速录得-9.0%，降幅较上月收窄3.5pct。1-2月地产投资降幅虽收窄，但结构上施工及销售端数据同比降幅仍在大幅走阔，我们认为或主要源于统计口径的调整。随着保交楼项目逐步收尾交付，房屋竣工同比由正转负，1-2月房地产开发企业到位资金同比下降24.1%，销售持续低迷下地产或面临资金困境，短期新开工及投资表现或难以改善。 图表3：1-2月地产投资降幅收窄，结构降幅走阔图表4：30城地产销售面积仍低于历史同期表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：高技术制造业投资维持高增长，“高质量”转型加速 1-2月制造业投资同比增速9.4%，较上月上行1.2pct，其中高技术制造业投资同比增长 10.0%，增速比制造业投资高0.6pct。高技术行业中信息化学品造业、航空航天器及设备制造业投资分别增长43.2%、33.1%，增速处于较高水平。经济“高质量发展”基调下，年内高技术制造业相关产业或将维持高速增长。 图表5：制造业各行业同比增速一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2月城镇失业率平均值录得5.3%，较前值上行0.1pct。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为5.5%、4.8%、4.8%，较前值分增加0.3、0.1、0.5pct。城镇失业率全面上行，受春节影响2月外来农业户籍失业率大幅增长，结构就业压力有所增加。 图表6：城镇调查失业率小幅上行0.1pct图表7：结构就业压力有所增加 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 结合2月金融及经济数据来看，当前基本面修复节奏基本符合债市预期，居民消费及信贷数据低于历史同期表现，地产投资与销售表现低迷，城镇失业率有所升高依然是当前的结构性矛盾。与此同时，我们关注到广义财政扩张带动重大项目建设加快，基建与制造业投资保持较高增速是稳增长的主要支撑点。 经济数据发布后，10Y国债利率整体表现为窄幅震荡，午后开启震荡下行走势，收盘2.315%，较前一交易日下行2.75BP，中短端及超长端下行幅度大于10Y，1-5年及10年以上国债利率大幅下行4-4.5BP。我们认为短期债市无忧，债牛依然延续，一方面基本面修复节奏偏慢，基建与制造业增长同地产增速下滑形成对冲，1-2月固投增速高于预期或源于口径调整，且化债对于部分省份新增项目及债务约束明显，仍需关注化债对固定资产投在的潜在影响；另一方面，当前居民及非银存款总规模大幅增长，机构配置力量不减，近期债市波动加大，短期可关注止盈波动做大交易机会。中长期需关注二季度超长期建设国债及地方专项债供给节奏及发行后实际支出进度，财政发力后若支出偏慢或可能导致流动性紧张，预计Q2利率债净供给规模将超2.6万亿，处于历史较高水平。 1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢； 2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任