1-2月经济数据点评：上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2024年03月19日 【宏观快评】 上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评  核心观点：1-2月的经济数据对于市场而言，一方面带来两个困惑，即工增为何如此之强？制造业投资为如此之高？我们对这两个困惑做尽可能详细的解释。我们发现，其客观结果是，工增的强有制造业上游的影响，即制造业上游在扩生产。制造业投资的强有制造业中游的影响，即制造业中游在扩投资。考虑到2023年产能利用率偏低的行业中，包括制造业上游、制造业中游。这意味着，供需的矛盾仍可能会继续扩大。 另一方面，工增的强，会对1季度GDP产生极大影响。我们测算，在3月工增4%-5%、批零等七个服务相关行业1季度增速在4%-5%区间下，1季度GDP有望达到4.7%-5.26%之间，区间偏右可能性更大。即，1季度GDP偏强。 在回答完上述问题之后，我们再一次梳理今年的宏观主线，即“价”如何看？上游扩生产、中游扩投资，客观上会给价带来压力。但出口回暖也使得这一问题的分析更加复杂。我们推荐年报中提及的价格的宏观领先信号，包括政府发力、企业居民存款增速差、M1等。基于1-2月的信息看，这些信号都尚未给出价格回升的指引。这意味着，对于资产而言，债或仍中性偏多，股或仍需警惕盈利兑现问题，寻找受价影响较小的领域。  点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产 1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来（2012年开始）历史同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速均不及今年。 （一）原因1：制造业上游扩生产 数据分析见正文。这一原因带来的主要的问题是，在1-2月地产新开工增速较低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落背景下，上游扩生产缺少需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。 （二）原因2：出口回暖 在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳密产品等。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月。 （三）原因3-4：核算原因、基数原因 详见正文。  点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资 1-2月，制造业投资增速高达9.4%。我们分析认为或与三个原因有关。1）制造业中游继续扩投资；2）出口回暖；3）设备购置投资的异动。详见正文。  点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压 偏强的生产、投资，对经济会产生量、价两个维度的影响。量的维度，我们估算1季度GDP或会偏强，有可能回升至全年目标附近（5%）。价的维度，我们结合宏观领先指标，对价会偏抑制。详细分析见正文。  数据分析：1-2月经济数据分析 数据概述：1-2月合并来看，生产偏强，工增达到7%。出口回升，1-2月同比为7.1%，服务消费偏强，1-2月服务零售额达到12.3%，制造业投资、电热燃气及水投资偏强，1-2月分别达到9.4%、25.3%。但地产偏弱，物价偏弱，金融数据偏弱。详见正文。  风险提示： 房价下跌；居民消费信心不足。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评》 2024-03-17 《【华创宏观】政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期》 2024-03-15 《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评》 2024-03-14 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？——2月通胀数据点评》 2024-03-10 《【华创宏观】失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》 2024-03-09 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产 ...................................... 4 （一）原因1：制造业上游扩生产 .................................................................................. 4 （二）原因2：出口回暖 .................................................................................................. 4 （三）原因3：核算原因 .................................................................................................. 5 （四）原因4：基数原因 .................................................................................................. 5 二、点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资 .......................... 6 （一）原因1：制造业中游继续扩投资 .......................................................................... 6 （二）原因2：出口回暖 .................................................................................................. 6 （三）原因3：设备购置的异动 ...................................................................................... 7 三、点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压 ..................................... 8 （一）综合影响1：1季度GDP或偏强 ......................................................................... 8 （二）综合影响2：价格回升信号尚需等待 .................................................................. 8 四、1-2月经济数据详细分析 ................................................................................................... 9 （一）1-2月主要经济数据概览 ....................................................................................... 9 （二）就业：失业率小幅回升，但仍低于去年同期 ................................................... 10 （三）消费：哪部分消费还有提升空间？ ................................................................... 11 （四）地产：景气进一步下行 ....................................................................................... 11 （五）工增：强劲的增长如何解释？ ........................................................................... 12 （六）投资：制造业投资偏强，如何解释？ ............................................................... 13 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 制造业上游：增加值增速上行 .................................................................................. 4 图表2 产销率：处于极低水平 .............................................................................................. 4 图表3 出口相关行业生产回升 .............................................................................................. 5 图表4 煤炭：产量增速低于增加值增速 .............................................................................. 5 图表5 粗钢：产量增速低于增加值增速 .............................................................................. 5 图表6 基数偏低的视角一：货运量增速 .............................................................................. 6 图表7 基数偏低的视角二：工业品的增长面 ...................................................................... 6 图表8 制造业中游投资拉动分析 .......................................................................................... 6 图表9 制造业出口相关行业投资拉动分析 .......................................................................... 7 图表10 设备购置：制造业占比较高 .................................................................................... 7 图表11 设备购置的异动：与2022年相似 .......................................................................... 7 图表12 1季度GDP情景分析 .......................................................................................