颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024年 3月 18日 协鑫科技 (3800 HK)颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入 出售棒状硅资产亏损影响业绩：公司去年实现归母净利 25.1亿元人民币（下同），略高于业绩预告中值24.5亿元，其中下半年亏损30.1亿元，剔除出售棒状硅资产戈恩斯股权确认亏损 39亿元的影响后，下半年净利约9亿元，环比下降 84%，主要是由于多晶硅及硅片价格大跌。公司去年多晶硅产量、出货量 23.2、22.6万吨，低于我们预期 4%/3%，主要是由于电力、洁净材料供应不足导致爬产慢于预期。去年多晶硅销售均价 8.4万元/吨，其中下半年 5.35万元（98%为颗粒硅），高于我们预期 1%，环比下跌 57%。下半年光伏材料收入 127亿元，环比下降 39%，毛利率 22.6%，高于我们预期 1个百分点，环比下降 19.3个百分点。 颗粒硅品质、产能持续提升：公司颗粒硅品质进一步提高，可对标 N型致密料的产品比例由 2季度的 43%提升至 4季度的 75%，部分基地已接近90%，同时低浊度产品比例也快速提升， N型客户的单产问题得到有效改善。去年颗粒硅平均生产成本较 2022年底降低 27%，包头基地 4季度已低至 3.59万元/吨。去年底公司颗粒硅有效产能 34万吨，呼和浩特项目今年6月前将达产，成本更低的第一个 6万吨模块今年将在徐州投产，存量项目也将通过技改提升产能，今年底产能将增至 48万吨，中东项目有望今年开工。 钙钛矿进展迅速：公司控股子公司昆山协鑫的大尺寸单结钙钛矿组件量产转换效率由去年 11月的 18%快速提升至今年 3月的 19%，在行业内遥遥领先，年底前将建成行业首条 GW级产线。  看好颗粒硅成本优势，维持买入：我们认为，公司颗粒硅成本为行业最低，去年以来全国多晶硅主产区电价明显上涨，电耗更低的颗粒硅成本优势扩大，而随着品质提升，颗粒硅相比 N型棒状硅的销售折价也有望收窄，盈利优势明显，同时钙钛矿等业务有望成为新的增长点。公司公告2024-26年回购/分红计划，则有利估值提升。目前协鑫2024年市盈率相比A股上市的大全能源（688303 CH）折让 43%，基于 (1) 协鑫单吨成本明显更低(2) 以及协鑫 2024/25年 ROE应高于大全能源 1-2个百分点，我们认为折让应收窄。我们基于 13倍 2024年市盈率（相比大全能源折让 32%），上调目标价至 1.67港元（原 1.56港元），维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元1.38港元1.67↑+21.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)35,93033,70030,71235,02737,184同比增长(%)113.0-6.2-8.914.16.2净利润(百万人民币)16,3942,5103,1714,1394,741每股盈利(人民币)0.600.090.120.150.18同比增长(%)212.7-84.626.330.514.5前EPS预测值(人民币)0.120.16调整幅度(%)-0.9-1.0市盈率(倍)2.113.610.88.37.2每股账面净值(人民币)1.571.581.701.852.03市账率(倍)0.810.800.750.690.63股息率(%)4.10.00.00.00.0个股评级买入3/237/2311/23-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3800 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)2.0952周低位(港元)0.90市值(百万港元)36,346.58日均成交量(百万)364.93年初至今变化(%)11.29200天平均价(港元)1.18文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2024年 3月 18日协鑫科技 (3800 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1:业绩概要年结12月31日2H221H232H23同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入21,15520,94612,755-39.7-39.1营业成本-10,743-12,168-9,840-8.4-19.1其他收入52250757710.513.7销售费用-80-123-12860.14.7管理费用-969-1,138-1,13617.2-0.3财务费用-147-215-20337.8-5.9信用减值损失3921136-65.313,790.9其他开支、收入净额-1,807-1,429-4,431145.1210.1应占联营企业利润2,0111,037-834-141.5-180.4应占合营企业利润-912-15-84.0-764.7税前利润10,2437,420-3,118-130.4-142.0所得税-919-1,175200-121.8-117.0少数股东损益8-727-90-1,237.4-87.6归母净利润9,3325,518-3,008-132.2-154.5资料来源: 公司资料，交银国际图表2:公司多晶硅业务数据预测202220232024E2025E2026E出货量(吨) 93,900 226,123 380,750 466,250 475,750 单吨含税销售均价 (万元)24.49.55.85.65.8单吨生产成本 (万元)5.44.13.63.43.4单吨毛利 (万元)16.24.31.51.61.7毛利率 (%)75.051.229.931.433.8资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 18日协鑫科技 (3800 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 协鑫科技 (3800 HK)目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 4: 交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1798 HK大唐新能源买入1.802.2022.2%2024年01月25日运营商579 HK京能清洁能源买入1.661.9416.9%2024年01月11日运营商916 HK龙源电力买入5.728.5749.8%2023年08月31日运营商2380 HK中国电力买入3.464.0617.3%2023年08月28日运营商836 HK华润电力买入18.9221.1411.7%2023年08月23日运营商3800 HK协鑫科技买入1.381.6721.0%2024年03月18日光伏制造（多晶硅）1799 HK新特能源买入11.3413.5019.0%2024年01月25日光伏制造（多晶硅）968 HK信义光能买入6.255.93-5.1%2024年02月29日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买入19.4219.00-2.2%2023年11月01日光伏制造（光伏玻璃）1108 HK凯盛新能买入5.525.713.4%2023年10月30日光伏制造（光伏玻璃）3868 HK信义能源中性1.171.16-0.9%2024年02月29日新能源发电运营商688390 CH固德威买入118.80135.6014.1%2024年03月11日光伏制造（逆变器）300274 CH阳光电源买入107.08125.5017.2%2024年03月11日光伏制造（逆变器）资料来源: 交银国际预测，收盘价截至 2024 年3 月18日3.852.923.873.532.701.911.560.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10股价目标价买入中性沽出港元 2024年 3月 18日协鑫科技 (3800 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入35,93033,70030,71235,02737,184主营业务成本(18,435)(22,008)(23,130)(25,915)(26,969)毛利17,49611,6927,5829,11210,215销售及管理费用(1,849)(2,525)(2,626)(2,837)(3,012)研发费用00000其他经营净收入/费用(1,133)(4,638)(397)(556)(604)经营利润14,5134,5294,5595,7196,599财务成本净额(240)(418)(426)(370)(284)应占联营公司利润及亏损4,029191310276310其他非经营净收入/费用00000税前利润18,3034,3024,4435,6256,625税费(1,880)(975)(533)(675)(795)非控股权益(29)(817)(739)(811)(1,088)净利润16,3942,5103,1714,1394,741作每股收益计算的净利润16,3942,5103,1714,1394,741资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物6,6366,8216,9397,7748,091应收账款及票据23,62117,90116,31418,60619,752存货2,5872,8842,8773,2253,357其他流动资产4,7277,0847,0847,0847,084总流动资产37,57134,69133,21436,69038,284投资物业378365365365365物业、厂房及设备26,53134,78437,43537,27536,880无形资产1,7221,6581,6581,6581,658合资企业/联营公司投资15,1865,9366,2466,5226,833其他长期资产4,1765,3345,3345,3345,334总长期资产47,99448,07751,03951,15451,069总资产85,56482,76884,25387,84489,353短期贷款9,5245,3864,9845,6183,291应付账款19,58114,24614,24614,24614,246其他短期负债5,2132,5062,4842,4912,497总流动负债34,31822,13921,71422,35520,035长期贷款3,85310,0278,0276,0274,027长期应付账款00000其他长期负债1,8382,2852,2852,2852,285总长期负债5,69112,31210,3128,3126,312总负债40,01034,45032,02530,66726,346股本2,3602,3442,3442,3442,344储备及其他资本项目40,32240,24343,41347,55252,294股东权益42,68242,58745,75849,89754,638非控股权益2,8735,7316,47