颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入

协鑫科技(3800 HK) 颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入 出售棒状硅资产亏损影响业绩：公司去年实现归母净利25.1亿元人民币（下同），略高于业绩预告中值24.5亿元，其中下半年亏损30.1亿元，剔除出售棒状硅资产戈恩斯股权确认亏损39亿元的影响后，下半年净利约9亿元，环比下降84%，主要是由于多晶硅及硅片价格大跌。公司去年多晶硅产量、出货量23.2、22.6万吨，低于我们预期4%/3%，主要是由于电力、洁净材料供应不足导致爬产慢于预期。去年多晶硅销售均价8.4万元/吨，其中下半年5.35万元（98%为颗粒硅），高于我们预期1%，环比下跌57%。下半年光伏材料收入127亿元，环比下降39%，毛利率22.6%，高于我们预期1个百分点，环比下降19.3个百分点。 个股评级 买入 颗粒硅品质、产能持续提升：公司颗粒硅品质进一步提高，可对标N型致密料的产品比例由2季度的43%提升至4季度的75%，部分基地已接近90%，同时低浊度产品比例也快速提升，N型客户的单产问题得到有效改善。去年颗粒硅平均生产成本较2022年底降低27%，包头基地4季度已低至3.59万元/吨。去年底公司颗粒硅有效产能34万吨，呼和浩特项目今年6月前将达产，成本更低的第一个6万吨模块今年将在徐州投产，存量项目也将通过技改提升产能，今年底产能将增至48万吨，中东项目有望今年开工。 资料来源: FactSet 钙钛矿进展迅速：公司控股子公司昆山协鑫的大尺寸单结钙钛矿组件量产转换效率由去年11月的18%快速提升至今年3月的19%，在行业内遥遥领先，年底前将建成行业首条GW级产线。 看好颗粒硅成本优势，维持买入：我们认为，公司颗粒硅成本为行业最低，去年以来全国多晶硅主产区电价明显上涨，电耗更低的颗粒硅成本优势扩大，而随着品质提升，颗粒硅相比N型棒状硅的销售折价也有望收窄，盈利优势明显，同时钙钛矿等业务有望成为新的增长点。公司公告2024-26年回购/分红计划，则有利估值提升。目前协鑫2024年市盈率相比A股上市的大全能源（688303 CH）折让43%，基于(1)协鑫单吨成本明显更低(2)以及协鑫2024/25年ROE应高于大全能源1-2个百分点，我们认为折让应收窄。我们基于13倍2024年市盈率（相比大全能源折让32%），上调目标价至1.67港元（原1.56港元），维持买入。 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 协鑫科技(3800 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及乐思集团有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。