中国宏桥(01378 HK)：强化成本领先优势，维持“买入”评级

Equity Research[Table_Title]Company Report:China Hongqiao (01378 HK) 中文版 公司报告：中国宏桥(01378 HK) Chinese version 我 们维 持“买 入”评 级， 并 上 调 目 标 价 至26.10港 元 。我 们维 持2025-2027年每股盈利预测分别为人民币2.394元、人民币2.406元和人民币2.432元。我们上调目标价至26.10港元，相当于10.0倍2025年市盈率，鉴于：1）同业估值倍数上调；2）长期来看，公司将持续受益于产能迁移带来的成本优势。 评级：买入(维持) 2025年上半年归母净利润同比增长35.0%，与之前的正面盈利预告一致。2025年上半年盈利增长主要得益于三个因素：1）铝合金和氧化铝价格上涨带动利润率改善；2）运营效率提升（销售、一般及行政费用同比下降5.1%至人民币26.8亿元）；3）债务结构优化，财务成本降低（同比下降17.7%至人民币12.8亿元）。管理层对未来发展充满信心，宣布了一项不低于30亿港元的股份回购计划，此前2025年上半年已投入26.1亿港元用于股份回购。 Equity Research Report产能转移推动成本进一步优化。与上半年长达五个月的枯水期相比，云南省下半年通常会进入丰水/平水期，从而显著降低电力成本。我们认为，由于水电成本相对较低，公司下半年成本有望持续下降。2025年3月，公司将24.1万吨产能从山东迁移至云南宏泰，并于2025年3月底投产。2025年7月，山东宏桥将永久退出44.8万吨产能，置换启动云南宏泰6.975万吨产能，云南宏合16.07万吨产能。考虑到：1）煤炭价格的下降；2）公司产能向云南迁移的持续推进，我们认为公司的成本优势将在下半年更加凸显。 催化剂：1）铝价上涨；2）国内颁布更多下游铝产品刺激政策；3）资产在A股市场上市。 下行风险：1）铝价大幅下跌；2）铝土矿、煤炭等投入成本大幅反弹；3）海外项目风险。 able_RightMar1]我们维持“买入”评级，并上调目标价至26.10港元。鉴于国内铝产能已接近上限，我们预计在供应紧张的背景下，铝价将长期保持强势。凭借显著的成本优势，我们认为中国宏桥（“公司”）未来将保持强劲的财务表现。我们维持2025-2027年每股盈利预测分别为人民币2.394元、人民币2.406元和人民币2.432元。我们上调目标价至26.10港元，相当于10.0倍2025年市盈率，考虑到1）同业估值倍数上调；以及2）长期来看，公司将持续受益于产能迁移带来的成本优势。我们维持“买入”评级。 2025年上半年归母净利润同比增长35.0%，与此前发布的正面盈利预告一致。近日，中国宏桥公布了2025年上半年业绩，业绩表现强劲，实现收入人民币810.4亿元，同比增长10.1%。股东应占净利润同比大幅增长35.0%至人民币123.6亿元，创历史新高。公司毛利率同比提升1.5个百分点至25.7%。2025年上半年盈利增长主要得益于三个因素：1）原铝和氧化铝价格上涨带动利润率改善；2）运营效率提升（销售、一般及行政费用同比下降5.1%至人民币26.8亿元）；3）债务结构优化，财务费用下降（财务费用同比下降17.7%至人民币12.8亿元）。管理层对未来发展充满信心，宣布了一项不少于30亿港元的股票回购计划，此前2025年上半年已投入26.1亿港元用于股份回购。 业绩受益于铝行业上行周期，量价齐升。集团的出色表现得益于各主要业务板块的协同增长。铝合金产品业务销量同比增长2.4%至290.6万吨，平均售价同比增长2.7%至每吨人民币17,853元，带动分部收入同比增长5.2%至人民币518.8亿元。氧化铝业务增长尤为强劲，销量同比增长15.6%至636.8万吨，平均售价同比增长10.3%至每吨人民币3,243元，带动分部收入同比增长27.5%至人民币207亿元。铝合金加工产品部门也取得了稳健的业绩，销量同比增长3.5%至39.2万吨，平均售价同比增长2.9%至每吨人民币20,615元，带动分部收入同比增长6.5%至人民币80.7亿元。 一体化产业链巩固公司成本优势。中国宏桥的优势成本优势源于其高度一体化的产业链。公司在铝土矿、氧化铝和电力方面拥有较高的自给率，这为其带来了显著的成本优势和运营稳定性。公司已率先在海外建立铝土矿业务。2025年上半年，公司原材料中约75.3%的铝土矿来自几内亚，8.6%来自印度尼西亚，16.0%来自澳大利亚。 产能迁移推动成本进一步优化。另一方面，产能迁移有助于公司进一步巩固成本优势。与上半年长达五个月的枯水期相比，云南省下半年通常会进入丰水/平水期，从而显著降低电力成本。我们认为，由于水电成本相对较低，公司下半年成本有望持续下降。2025年3月，公司将24.1万吨产能从山东迁移至云南宏泰，并于2025年3月底投产。2025年7月，山东宏桥将永久退出44.8万吨产能，置换启动云南宏泰6.975万吨产能，云南宏合16.07万吨产能。考虑到：1）煤炭价格的下降；2）公司产能向云南迁移的持续推进，我们认为公司的成本优势将在下半年更加凸显。 催化剂：1）铝价上涨；2）国内颁布更多下游铝产品刺激政策；3）资产在A股市场上市。 下行风险：1）铝价大幅下跌；2）铝土矿、煤炭等投入成本大幅反弹；3）海外项目风险。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间: 6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数评级区间: 6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852) 2509-9118传真(852) 2509-7793网址: www.gtjai.com