1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 品质+成本，颗粒硅独具竞争优势 事件：协鑫科技公布2023年业绩，基本符合市场预期。行业处于不利周期，收入利润出现倒退。2024年由于多晶硅料环节仍有供过于求，预期价格仍维持低位。颗粒硅低电耗低成本在竞争优势更明显，同时颗粒硅品质快速提升中，满足N型料需求。颗粒硅产能快速扩张中，预期2024年底国内颗粒硅产能达50万吨。钙钛矿、CCz等新技术取得突破。彭博一致预期，公司2024年盈利46.6亿人民币，目前股价对应2024年PE7.6倍，我们认为估值具备上行空间。 报告摘要 业绩表现受制于行业周期。协鑫科技业绩表现基本符合市场预期，2023年收入同比减少6%至337亿元RMB，净利润同比减少85%至25亿元RMB。业绩倒退一方面受制行业周期，2023年Q2多晶硅料环节供需关系快速逆转，明显供过于求，价格快速下调，行业逐步进入不利周期，产品价格及毛利率下降；另一方面，公司期内完全退出西门子法棒状硅生产，产生减值及亏损共50亿元RMB。 品质+成本助力协鑫科技穿越周期。2024年多晶硅环节扩产预期多，供过于求，多晶硅价格预期贴近棒状硅的成本线。我们预计2024年全球光伏装机430GW，需光伏组件520GW，对应多晶硅145万吨。按颗粒硅市占率30%计，颗粒硅需求40万吨，与协鑫科技颗粒硅产量相当。成本优势明显的颗粒硅预期可充分占领市场。公司注重提升颗粒硅质量，至24Q1颗粒硅N型料产出占比超80%，品质提升，切合正向N型产品升级的下游需求。我们认为产品品质快速提升及低成本优势，助力协鑫科技在行业不利周期中取得竞争主动权。 颗粒硅国内布局4大生产基地，海外布局加速进行。协鑫科技已全面退出西门子法棒状硅，专注于颗粒硅生产。国内四大颗粒硅生产基地徐州、乐山、包头及呼和浩特，均已投产，合计年化产能42万吨。其中呼和浩特生产基地还在爬坡期，预期将于上半年内满产。公司年内会在徐州生产基地扩建年产能6万吨模块。同时生产基地技改，预期2024年底公司国内颗粒硅有效产能达50万吨/年。为提升海外市场销售，公司持续寻求布局海外市场生产基地，公司中东项目有望在今年开工建设。 科技引领，钙钛矿、CCz新技术期内持续取得突破。公司已投入研发多年的钙钛矿及CCz等先进技术应用进程持续推进。期内公司钙钛矿GW级生产线奠基，青海示范项目并网。组件转换效率创新纪录，全球最大尺寸1mx2m钙钛矿单结组件量产转换效率19.04%，0.2㎡钙钛矿叠层组件转换效率19.04%。连续直拉单晶CCz技术适应生产大直径硅棒的连续直拉单晶炉设备的应用上取得重大突破，CCz技术未来如果成功应用将再降低拉晶对非硅成本，推动光伏产链自动化与智能化。 公司重视股东回报，2024年预期至少6.8亿人民币进行股份回购。公司正式发布未来3年股东回报计划。2024年公司计划动用至少6.8亿元人民币进行公开市场股份回购注销。在2024-2026年期间，公司将2023-2025年的股东净利润之和的不超过30%用于公开市场股份回购注销或者分红派息。在2024-2026年，任何情况下，公司用于回购股份或分红的资金将不低于25亿元。公司首次发布回购/分红计划，体现对股东回报的重视。 投资建议：公司目前市值390亿港元，根据彭博一致预期公司2024年净利润为46.6亿元人民币，对应2024年预测PE7.5倍，在行业内属较低。颗粒硅具备低成本优势，且品质快速提升中。公司重视股东回报，公布未来3年回购/分红政策。我们认为公司具备布局价值，提醒投资者关注投资机会。 风险提示：多晶硅供过于求超预期；颗粒硅品质提升慢于预期；光伏装机低于预期。 2024年3月20日 协鑫科技（3800.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 公用事业 投资评级： 未有 目标价格： 未有 现价 (2024-3-19)： 1.45港元 总市值(百万港元) 39,061.45 流通市值(百万港元) 39,061.45 总股本(百万股) 26,938.93 流通股本(百万股) 26,938.93 12个月低/高(港元) 0.89/2.11 平均成交(百万港元) 139.70 股东结构 主席朱共山先生及家族 23.8% 其他 76.2% 总共 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 39.84 34.11 -10.33 绝对收益 42.16 34.26 -25.64 数据来源：彭博、港交所、公司 罗璐 新能源行业分析师 +852-22131410 lilianluo@eif.com.hk 01002003004005006007008000.00.20.40.60.81.01.21.41.614/9/2328/9/2312/10/2326/10/239/11/2323/11/237/12/2321/12/234/1/2418/1/241/2/2415/2/2429/2/2414/3/24成交额(百万港元)3800.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/协鑫科技 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 供应过剩，行业进入下行周期。随着产能的快速释放，2023年多晶硅料环节的供需关系在上半年快速逆转。2023年2季度多晶硅致密料价格快速下跌，下半年价格基本跌至低位，暂时企稳。行业进入下降周期。 图表1：多晶硅致密料价格(RMB/kg) 资料来源：Infolink，安信国际 过去两年颗粒硅产能、产量快速提升。协鑫科技在国内布局徐州、乐山、内蒙古包头和呼和浩特四大生产基地。目前徐州、乐山及包头项目的颗粒硅产能均为10万吨/年。呼和浩特项目还在爬坡期，设计满产产能12万吨/年。协鑫科技将在今年徐州生产基地再投运6万吨颗粒硅产能。叠加各基地技改。预期2024年年底，协鑫科技国内颗粒硅产能达到50万吨/年。2022年起，颗粒硅产能快速投运及满产。过去3年协鑫科技颗粒硅产量快速提升，CAGR达到420%。我们预估协鑫科技2024年颗粒硅产量将超过38万吨。 图表2：协鑫科技颗粒硅有效产能（万吨/年） 图表3：协鑫科技颗粒硅产量（吨） 资料来源：上市公司资料，安信国际 资料来源：上市公司资料，安信国际 产业链技术升级，N型料需求占比提升。光伏产业链正在技术迭代的过程中。由于更高的转换效率，N型电池片需求快速提升。目前N型TOPCon电池片正逐步替代P-perc电池，成为主流产品。2024年我们预期N型料需求将超过70%。协鑫科技致力于颗粒硅品质提升，至2024年1季度，公司颗粒硅产品满足N型料需求的产品占比超80%，符合行业需求趋势。 图表4：协鑫科技颗粒硅N型料产出占比提升 资料来源：上市公司资料，安信国际 050100150200250314344801020304050602021202220232024E7142455991944783800000500001000001500002000002500003000003500004000002021202220232024E 3 公司动态分析/协鑫科技 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司潜在业绩增速较快，但估值在同业内属偏低。公司产能快速扩张而潜在业绩增速较快。目前估值在光伏产业链企业中属偏低。公司注重股东回报，公布未来3年的股东回报方案。公司研发中的CCz及钙钛矿等新技术，预期将在几年内为公司带来新的潜在收益。 图表5：同业估值比较 - 光伏产业链企业股份名稱代碼市值股價最近報表 --- 市盈率 (倍) --- -- 每股盈利增長 (%) --股息率 (%)市淨率 (倍)淨負債ROEROA百万元元年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f12個月Y1fY2fY0Y1fY2f比率% *%%港股协鑫科技控股有限公司3800 HK Equity39,061 1.4512/202314.17.55.44.3-85.186.839.125.24.141.203.600.840.720.6316.25.92.98新特能源股份有限公司1799 HK Equity16,474 11.5212/20221.12.75.43.1139.0-58.8-49.574.9n/a9.083.040.480.410.3966.341.116.50信义光能控股有限公司968 HK Equity56,983 6.412/202313.610.98.57.59.525.027.613.73.524.345.471.781.601.4627.213.67.54福莱特玻璃集团股份有限公司6865 HK Equity69,382 20.5512/202219.115.913.010.40.020.522.325.21.241.271.732.892.161.9074.714.57.28彩虹集团新能源股份有限公司438 HK Equity511 2.912/20225.3n/an/an/a-59.0n/an/an/an/an/an/a0.24n/an/a147.3-6.5-1.84凯盛新能源股份有限公司1108 HK Equity6,845 5.5412/20228.19.76.14.2-6.6-17.059.745.5n/an/an/a0.780.720.6566.58.13.22板块平均10.69.38.16.3美股大全新能源公司DQ US Equity1,723 26.212/20234.66.64.03.7-76.5-29.163.19.8n/a0.421.290.360.320.30-64.18.85.60晶科能源控股有限公司JKS US Equity1,365 26.4612/202215.22.34.43.6-17.1569.2-48.723.15.671.093.850.580.410.37233.423.03.43阿特斯阳光电力有限公司CSIQ US Equity1,237 19.1412/20234.65.84.52.612.3-21.629.771.3n/an/an/a0.480.380.3599.112.22.62板块平均8.14.94.33.3A股通威股份有限公司600438 CH Equity118,447 26.3112/20224.66.810.18.3217.2-32.3-32.621.210.865.953.351.951.721.58-1.833.613.40隆基绿能科技股份有限公司601012 CH Equity160,276 21.1512/202210.810.610.69.061.82.6-0.518.0n/a1.711.432.582.191.92-28.823.99.99阳光电源股份有限公司300274 CH Equity156,758 105.612/202243.616.714.912.5124.1160.612.618.90.210.560.758.405.644.1946.041.112.91晶澳太阳能科技股份有限公司002459 CH Equity63,947 19.2812/202211.27.37.26.0162.553.61.720.10.891.091.062.291.781.4545.029.810.00天合光能股份有限公司688599 CH Equity56,860 26.0912/202215.28.78.16.497.773.87.926.21.832.882.582.151.791.5786.322.85.99TCL中环新能