转债需求变化的历史线索

转债供需情况对转股估值有所影响，今年以来，受再融资政策等因素影响，转债供给并不多，本文重点关注需求情况，观察转债需求变化里的线索。回顾2018年以来的转债需求变化，除了2018年相对较不明显之外，其余年份转债持仓均有几个阶段的高增期。 2019年：2019年是转债持仓增加较为明显的年份，根据上交所数据，3-4月，转债持仓环比分别增加438.94亿元、333.22亿元，此外，11-12月也是转债持仓较为明显的阶段。具体看转债持仓变化的结构性特征，两个阶段中，一般机构、企业年金、基金（含专户）是增持较多的机构。 2020年：转债增持较为明显的阶段分布在1-2月、4月、7月及11月，除7月持仓环比增加178亿元以外，其余阶段持仓环比变化均在200亿元以上。具体结构看，基金、企业年金及一般机构为主要增持机构，且1-2月及7月两个阶段，基金增持明显；11月，一般机构增持明显。 2021年：转债增持较为明显的阶段集中在1月，4-5月、7-8月及11-12月，且除1月转债下跌之外，其余阶段转债表现好于权益市场或者与权益市场表现差异不大。从结构上看，基金、企业年金和一般机构增持较多，且基金增持额在四个阶段逐步上升。 2022年：1月、4-7月、9月和11月为2022年机构增持转债的四个阶段，且从结构上看，基金在2022年增持力度较大，在四个阶段的增持力度均处于前列，此外，2022年4-7月也是各大机构增持转债的重要时点，包括自然人投资者、企业年金增持幅度均较大。 2023年：转债增持明显的时点是1月、4月和8月。基金、企业年金和一般机构为主要增持者。分阶段来看，基金增持规模逐步下降，企业年金在8月虽有增持，但增持规模很小，与基金相反行为的是一般机构和保险机构，增持规模逐步上升。 转债增持的时点主要有3个共同点：一是转债供给，各年转债增持高峰期也是大盘转债发行较多的时点。综合2018年以来转债增持的表现，11月至次年2月岁末年初之际为转债增持的时点之一，这个时点一般也是转债供给高峰期。相对应的，2023年下半年以来，受再融资新规发布等因素影响，转债供给不及往年，“资产荒”也导致转债持仓环比减少。2023年11月至2024年2月，转债发行规模分别为25.18亿元、99.46亿元、57.36亿元和7.55亿元，净融资规模分别为-51.61亿元、-23.44亿元、-109.33亿元和-142.78亿元，而上交所深交所转债规模也环比下降，持仓环比变化分别为-26.47亿元、-86.52亿元、-285.85亿元和-28.36亿元。 除供给因素外，权益市场上涨、债市走强也为主要因素，且持续多月的转债增持也主要发生在权益持续上涨、10年期国债到期收益率下行/较低的时候。譬如2019年11-12月、2020年4-7月、2021年11-12月等。 此外，转债增持阶段，偏股型、平衡型转债估值多上涨，偏债型转债估值在不同阶段有较大差异。偏债型转债估值在不同阶段有较大差异。而从转债绝对价格来看，平衡型、偏债型转债价格在增持期间上涨比例较高，尤其是平衡型转债，偏股型转债价格上涨占比为50%。 转债市场周度回顾：3月15日，上证指数收于3,054.64点，较上周上涨0.28%，万得全A收于4,500.38点，较上周上涨2.03%，中证转债收于386.86点，较上周上涨0.57%。分行业看，本周多数行业转债涨跌幅为正。 本周转债及正股成交额均环比上涨。转债市场成交额为1,974.41亿元，环比上涨5.97%，正股市场成交额为4,540.92亿元，环比上涨1.15%。本周，1只转债公告不强赎，为惠城转债；2只转债公告强赎，为科伦转债和瑞鹄转债；11只转债公告不下修，包括广联转债、星球转债等；3只转债公告下修，为宏昌转债、泰林转债和华兴转债。 风险提示：股债市场超预期调整、数据更新不及时及提取失误等风险。 一、转债需求变化的历史线索 转债供需情况对转股估值有所影响，今年以来，受再融资政策等因素影响，转债供给并不多，本文重点关注需求情况，观察2018-2023年转债需求变化里的线索，以供投资者参考。 1、各年增持转债的时点分布 回顾2018年以来的转债需求变化，除了2018年相对较不明显之外，其余年份转债持仓均有几个阶段的高增期。 图表1：2018年至今转债持仓分月环比变化（亿元） 2019年 2019年是转债持仓增加较为明显的年份，根据上交所数据，3-4月，转债持仓环比分别增加438.94亿元、333.22亿元，此外，11-12月也是转债持仓较为明显的阶段，环比分别增加539.98亿元和215.17亿元。具体看转债持仓变化的结构性特征，两个阶段中，一般机构、企业年金、基金（含专户）是增持较多的机构。 2019年这两个阶段的特点是，股市上涨、10年期国债到期收益率相对处于高位，同时转债市场中偏股型转债数量占比相对处于高位，转债估值相对不高，转债和权益市场的涨幅差异不大，3-4月，上证指数和中证转债上涨幅度分别为4.67%和1.05%，11-12月，上证指数和中证转债上涨幅度分别为4.13%和6.04%。此外，2019年也是转债供给放量的一年，银行转债等大盘转债发行也是2019年转债持仓环比增加的一大原因。 图表2：2019年转债持仓结构变化 图表3：2019年两个阶段转债增持的主力（亿元） 图表4：2019年上证指数及中证转债走势（%） 图表5：2019年10年期国债到期收益率走势（%） 图表6：2019年转债发行情况（亿元） 图表7：2019年银行转债发行较多（亿元） 2020年 2020年转债增持较为明显的阶段分布在1-2月、4月、7月及11月，除7月持仓环比增加178亿元以外，其余阶段持仓环比变化均在200亿元以上。具体结构看，基金、企业年金及一般机构为主要增持机构，且1-2月及7月两个阶段，基金增持明显；11月，一般机构增持明显。 2020年，1-2月，权益市场下跌，1-2月下跌幅度分别为2.41%和3.23%，转债则上涨，幅度分别为0.15%和2.01%。4/7/11月，权益市场均上涨（3.99%/10.90%/5.19%），转债虽也上涨(0.97%/7.47%/0.70%)，但涨幅弱于正股。 图表8：2020年四个阶段转债增持的主力（亿元） 图表9：2020年上证指数及中证转债走势（%） 图表10：2020年10年期国债到期收益率走势（%） 2021年 2021年转债增持较为明显的阶段集中在1月，4-5月、7-8月及11-12月，且除1月转债下跌之外，其余阶段转债表现好于权益市场或者与权益市场表现差异不大。从结构上看，基金、企业年金和一般机构增持较多，且基金增持额在四个阶段逐步上升。 图表11：2021年四个阶段转债增持的主力（亿元） 2022年 1月、4-7月、9月和11月为2022年机构增持转债的四个阶段，且从结构上看，基金在2022年增持力度较大，在四个阶段的增持力度均处于前列，此外，2022年4-7月也是各大机构增持转债的重要时点，包括自然人投资者、企业年金增持幅度均较大。 图表12：2022年四个阶段转债增持的主力（亿元） 2023年 2023年转债增持明显的时点是1月、4月和8月。基金、企业年金和一般机构为主要增持者。分阶段来看，基金增持规模逐步下降，企业年金在8月虽有增持，但增持规模很小，与基金相反行为的是一般机构和保险机构，增持规模逐步上升。 图表13：2023年四个阶段转债增持的主力（亿元） 2、转债增持的共同点 转债增持的时点主要有3个共同点，一是转债供给，各年转债增持高峰期也是大盘转债发行较多的时点。综合2018年以来转债增持的表现，11月至次年2月岁末年初之际为转债增持的时点之一，这个时点一般也是转债供给高峰期。相对应的，2023年下半年以来，受再融资新规发布等因素影响，转债供给不及往年，“资产荒”也导致转债持仓环比减少。2023年11月至2024年2月，转债发行规模分别为25.18亿元、99.46亿元、57.36亿元和7.55亿元，净融资规模分别为-51.61亿元、-23.44亿元、-109.33亿元和-142.78亿元，而上交所深交所转债规模也环比下降，持仓环比变化分别为-26.47亿元、-86.52亿元、-285.85亿元和-28.36亿元。 图表14：转债增持高峰期多为大盘转债上市时点（亿元） 图表15：2018-2023年岁末年初多为供给高峰（亿元） 除供给因素外，权益市场上涨、债市走强也为主要因素，且持续多月的转债增持也主要发生在权益上涨、10年期国债到期收益率下行/较低的时候。譬如2019年11-12月、2020年4-7月、2021年11-12月等。 图表16：2018-2023年上证指数、中证转债、10Y国债收益率走势对比 此外，转债增持阶段，偏股型、平衡型转债估值多上涨，偏债型转债估值在不同阶段有较大差异。而从转债绝对价格来看，平衡型、偏债型转债价格在增持期间上涨比例较高，尤其是平衡型转债，偏股型转债价格上涨占比为50%。 图表17：2018-2023年转债增持时分类型转债估值走势（%） 图表18：2018-2023年增持主要时点分类型转债估值变化（%） 3、小结 转债供需情况对转股估值有所影响，今年以来，受再融资政策等因素影响，转债供给并不多，本文重点关注需求情况，观察转债需求变化里的线索。回顾2018年以来的转债需求变化，除了2018年相对较不明显之外，其余年份转债持仓均有几个阶段的高增期。 转债增持的时点主要有3个共同点：一是转债供给，各年转债增持高峰期也是大盘转债发行较多的时点。综合2018年以来转债增持的表现，11月至次年2月岁末年初之际为转债增持的时点之一，这个时点一般也是转债供给高峰期。相对应的，2023年下半年以来，受再融资新规发布等因素影响，转债供给不及往年，“资产荒”也导致转债持仓环比减少。2023年11月至2024年2月，转债发行规模分别为25.18亿元、99.46亿元、57.36亿元和7.55亿元，净融资规模分别为-51.61亿元、-23.44亿元、-109.33亿元和-142.78亿元，而上交所深交所转债规模也环比下降，持仓环比变化分别为-26.47亿元、-86.52亿元、-285.85亿元和-28.36亿元。 除供给因素外，权益市场上涨、债市走强也为主要因素，且持续多月的转债增持也主要发生在权益持续上涨、10年期国债到期收益率下行/较低的时候。譬如2019年11-12月、2020年4-7月、2021年11-12月等。 此外，转债增持阶段，偏股型、平衡型转债估值多上涨，偏债型转债估值在不同阶段有较大差异。偏债型转债估值在不同阶段有较大差异。而从转债绝对价格来看，平衡型、偏债型转债价格在增持期间上涨比例较高，尤其是平衡型转债，偏股型转债价格上涨占比为50%。 二、转债市场周度回顾 1、指数收涨，成交量环比上涨 3月15日，上证指数收于3,054.64点，较上周上涨0.28%，万得全A收于4,500.38点，较上周上涨2.03%，中证转债收于386.86点，较上周上涨0.57%。 图表19：上证指数、万得全A和中证转债走势 分行业看，多数行业转债涨跌幅为正。社会服务、美容护理、有色金属行业涨幅较大，分别为2.33%、2.31%和2.08%。仅有商贸零售、银行、煤炭行业涨幅为负，分别为-0.06%、-0.20%和-8.14%。 图表20：转债和正股涨跌幅（%） 本周涨幅前五的转债分别为：商络转债(18.41%)、瑞鹄转债(15.5 4%)、翔港转债(14.22%)、润禾转债(14.01%)、新致转债(12.17%)。 图表21：转债涨幅前五 本周跌幅前五的转债分别为：平煤转债(-10.24%)、淮22转债(-8.14%)、合力转债(-4.65%)、招路转债(-4.49%)、岭南转债(-4.39%)。 图表22：转债跌幅前五 本周转债及正股成交额均环比上涨。本周，