国内蛋液行业第一品牌，发力预制品开拓增长空间

投资要点 推荐逻辑：1）]消费复苏引导订单放量，国内市场空间广阔。2019-2022年间，我国烘焙行业、餐饮行业实现年均复合增速9.9%、10.0%，蛋液市场发展空间广阔；2）创新产品稀缺性强，优质存量客户合作良好。公司首创新型鸡蛋白饮料，目前市场上尚无同类产品；公司终端客户大部分为下游行业知名企业，涉及好利来、联合利华、百盛集团等，订单量稳定增长；3）募投扩产突破产能限制，重点发力预制品把握市场机遇。公司募投项目达产后预计可增加500吨/年的预制产品、2000吨/年的液体产品、6000吨/年的蛋白饮料预混液产能，优化公司在高附加值预制品的产品布局，开拓业绩增长空间。 消费复苏引导订单放量，国内市场空间广阔。根据《中国禽业导刊》，现阶段我国鸡蛋的加工比例仅5.0%-7.0%，随着消费者的消费观念逐渐转变，烘焙业、餐饮业对蛋品行业的依赖逐渐提高，提升空间广阔。2019-2022年，我国烘焙与餐饮行业CAGR分别达9.9%、10.0%，下游需求高涨将持续拉动行业规模扩张。 创新产品稀缺性强，优质存量客户合作良好。公司坚持创新驱动策略，首创超长保质期蛋液、热稳定蛋液产品和耐热蛋制品、新型鸡蛋白饮料等产品，其中新型鸡蛋白饮料在市场上尚无同类产品，有助于为公司开拓新增长空间；公司下游客户大部分为下游知名企业，客户群体质量较高，同时至2022年H1新增客户收入占比已达6.8%，实现连续3年增长，新客户开拓情况良好。 募投扩产突破产能限制，重点发力预制品把握市场机遇。公司募投项目达产后将形成500吨/年的预制产品、2000吨/年的液体产品、6000吨/年的蛋白饮料预混液产能，布局重点为新品蛋白饮料与预制品。2019年-2023H1间，预制品类产品毛利率由13.4%上升到25.1%，该产品有望成为公司新的盈利爆发点。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为43.2/53.3/70.1百万元，CAGR为25.1%，对应PE为22/17/13倍。考虑到公司在国内蛋制品行业占有率居前、下游客户大部分为知名头部企业、下游消费复苏，且新品鸡蛋白饮料具备市场稀缺性，叠加募投扩产突破产能瓶颈，公司业绩有望进一步高增。 鉴于2024年可比公司平均估值为22倍，我们给予公司2024年22倍PE，对应目标价为5.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动及业绩波动风险、境外股权架构及实际控制权的风险、禽类疫病的风险、募投项目实施导致的产能过剩风险。 指标/年度 1蛋制品加工龙头企业，参与制订两项国家标准 深耕蛋制品加工行业19年，造就农业产业化国家重点龙头企业。公司成立于2004年，现已发展成为集生产、加工、研发、销售、产业链整合为一体的蛋品加工领域龙头企业，主要产品包括蛋液、蛋粉及各类预制蛋品等，还可以根据客户需求定制蛋类产品，主要用于食品加工、餐饮等领域。近年公司蛋液产品在国内市场占有率保持在19%左右，年产量位居国内蛋品加工行业前列，并与联合利华、亿滋、味可美等国际食品巨头，以及好利来、桃李面包等烘焙行业巨头建立了长期稳定的合作关系。截至2023年11月29日，公司已取得28项专利，其中发明授权专利7项，发明公布专利5项。于2018年被江苏省科学技术厅认定为江苏省农业科技型企业；2020年被评为省级企业技术中心；2023年作为第一起草人编制蛋液、蛋粉两项蛋制品国家标准（GBT42235-2022,GBT42237-2022），两项国标已于2022年12月30日正式发布，2023年7月1日正式实施。 图1：公司历史沿革 1.1背靠Thornico集团，中国资本市场第一家欧美控股上市企业 北交所首家外资企业，实控人为Christian Nicholas Stadil。至2024年3月5日，公司实控人China Egg Products ApS（丹麦）通过境外公司多层持股，间接控制公司65.8%的股份，持有公司股份13518.9万股；总经理刘文为第二大股东，持股5.2%。欧福蛋业是丹麦Ovodan集团在中国的成员企业，主营蛋制品业务，Ovodan集团隶属于Thornico集团，集团下辖近150家成员企业，业务分布全球50多个国家，涉及领域包括食品工业、运动休闲服饰、航运、地产等。为开拓全国市场，欧福蛋业分别在苏州、天津、广东、四川设立了100%控股子公司。 图2：公司股权结构（截至2024年3月5日） 1.2深入蛋制品领域，研发新产品以拓展零售市场 公司产品可分为蛋液类、蛋粉类、预制蛋品类和其他类，主要用于食品加工、餐饮等领域。公司的蛋液类、蛋粉类细分产品主要分为蛋白类、蛋黄类和全蛋类，多用于烘焙、食品加工行业。预制蛋品类主要供应各类餐厅、超市以及食品再加工企业，研发较早的预制蛋包括蛋皮、炒蛋、欧姆蛋。在现有产品基础上，公司开发了新的高技术附加值产品，新型预制蛋产品如蛋白饮料、蛋挞液已推行上市，将进一步拓展零售市场。其他类包括白煮蛋和卤蛋等，主要销售给餐饮企业和各类食品加工企业。 表1：公司主要产品类型 1.3摆脱疫情影响，经营重回增长快车道 营收增长迅速，净利润显著修复。营收端，除2020年受新冠疫情爆发影响、收入小幅下降外，公司收入总体呈快速增长趋势；2020-2022年，在疫情消费整体遇冷的情况下，公司积极采取工厂联动、有效保障订单供应的措施，使营业收入从6.2亿元增长至8.9亿元，年化复合增长率为9.4%；2023年，受益于餐饮、旅游的快速复苏，公司积极优化渠道策略，全年实现收入9.7亿元，同比+8.9%。利润端，公司盈利能力受原材料价格波动影响较大，2021年后公司通过调整售价、全国采购等措施以平抑蛋价波动对公司成本的影响，自2022年以来公司归母净利润呈稳步上升趋势，于2022年与2023年分别同比增长59.2%与20.6%，2023年归母净利润达43.2百万元。 图3：公司营业总收入整体快速增长 图4：公司归母净利润显著修复 蛋液为主要收入来源，高毛利预制品将成新的增长点。2019-2023年H1，蛋液类产品收入占主营业务收入比例均超过75.0%，为公司的主要收入来源；蛋粉类产品在2021-2023年H1的收入占比逐年提高，至2023年H1，其营收占比达17.4%。此外，公司着重发力预制品，相比2019年，2023年H1预制品的营收占比提升至3.3%，提高2.0pp，同时预制品盈利能力显著攀升，截至2023年H1，其毛利率达到25.1%，相比2019年提高11.7pp，该产品未来有望成为新盈利爆发点。 图5：公司主要产品收入占比 图6：公司各产品毛利率 盈利能力与蛋价强关联，费用率持续降低。1）利润率：2020年，受新冠疫情影响，交通运输管制极为严格，鸡蛋价格跌幅创历史记录，而公司主要生产基地皆邻近鸡蛋主要产地，因此受益，毛利率、净利率分别提升至20.6%、7.9%。2021年，鸡蛋价格上涨致使毛利率承压。2022年，鸡蛋价格持续高位运行，公司及时调整产品销售价格，仍取得了较好的盈利。2023年Q1-Q3，公司进一步优化产品结构，毛利率修复至14.4%，提高3.8pp；净利率为5.5%，提高1.5pp。 2）费用率：2019-2022年，公司整体期间费用率呈逐年降低趋势，从14.1%下降7.6pp至6.5%。2019年销售费用占比较高，主要原因为会计准则变动；广东新建厂的外部融资金额较大，在成本端造成较大影响。除此之外，公司各项费用率保持稳定。2023年Q1-Q3，由于业务规模扩大及零售市场开拓，整体期间费用率小幅上升至7.2%。 图7：公司毛利率和净利率情况 图8：公司费用率情况 2国内蛋制品市场蓬勃发展，下游需求快速修复 2.1消费复苏带动需求修复，消费观念转变拓展市场增量空间 行业的上游主要为鸡蛋供应商，下游应用领域广泛。公司属于蛋制品加工业，从属于农产品深加工行业，处于产业链中游。全产业链包括饲料生产、蛋鸡养殖、鸡蛋加工、食品生产及餐饮、终端消费五个环节，蛋制品加工业是整个鸡蛋行业的重要子行业，在整个产业链上的重要性正在不断加大。公司所处行业的下游主要为烘焙行业、餐饮行业等。 图9：蛋制品产业链情况 消费复苏拉动蛋制品需求，消费理念转变促进蛋制品进一步推广。根据国家统计局数据，2023年以来，截至2023年12月，国内已实现连续10个月社会零售品消费总额正增长，连续3个月同比增长率超过7%，国内消费平稳复苏，有助于拉动蛋制品相关需求。同时，随着人们生活水平的提高，对食品安全的重视程度也逐渐提高，由最初的以量取胜、实现温饱转变成安全、健康的消费理念，消费理念的转变有助于蛋制品加工行业的进一步发展，推动蛋液、蛋粉使用量的大幅度增长。 图10：中国消费情况 受益于消费复苏，蛋制品下游需求快速修复。蛋制品的重要下游行业包括烘焙、餐饮行业。根据艾媒咨询数据，我国烘焙行业市场规模由2019年的2358. 7亿元增长至2022年的2853亿元，CAGR达9.9%，预计至2025年增至3518亿元。根据国家统计局数据，我国2022年餐饮收入达7315. 2亿元，2019-2022年CAGR达10.0%。两者的市场规模在2020年均受疫情影响而下滑，在2021年大幅回升并超过疫情前水平，下游需求修复显著。随着烘焙业、餐饮业对蛋品行业的依赖性逐渐提高，在高速增长的下游市场带动下，蛋制品市场规模有望进一步扩张。 图11：国内烘焙行业市场规模 图12：国内餐饮行业市场规模 2.2国内蛋制品市场发展空间广阔，国际市场未来可期 蛋制品行业仍处于起步阶段，未来发展前景良好。截至2022年，我国鸡蛋产量受疫情影响小幅下滑，近3年的年产量维持于2900万吨以上。然而，目前我国蛋液与蛋粉加工量较低，根据《中国禽业导刊》，现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5.0%-7.0%，且80%是加工为传统蛋制品；据世界蛋品协会数据，2021年中国蛋液产量为28万吨，蛋粉产量为2.3万吨，二者合计仅占当年鸡蛋产量的1.0%。蛋液生产量已呈现显著波动上升趋势，依托于国内鸡蛋产量与消费者对蛋制品的消费观念转变，国内蛋制品市场发展空间广阔且市场庞大 。 图13：中国鸡蛋产量 图14：中国蛋制品加工情况 全球蛋制品加工空间分布不均，蛋制品进出口需求攀升。从蛋制品加工比例来看，截至2022年，蛋制品加工主要区域为北美、欧洲，两地共有160家蛋品加工企业，蛋品加工量分别占鸡蛋产量的28%与19%；人口较多、鸡蛋需求量较大的亚洲地区共拥有140家蛋品加工企业，蛋制品加工比例仅3%，即亚洲蛋制品企业仍处于传统加工阶段，但行业具备较好的发展基础，在推动已有企业转型升级的基础上有望实现蛋制品行业的快速发展。 图15：2022年全球蛋制品加工情况 图16：全球蛋品加工企业分布数量（个） 在蛋品加工量空间分布不均的背景下，全球蛋制品进出口贸易蓬勃发展。近年来，全球蛋液进出口贸易呈逐年增长趋势，仅在疫情期间因交通受阻而有所下滑。根据联合国粮农组织数据，2016-2022年间，全球液态蛋进口金额由的607.8百万美元上涨到972.4百万美元，CAGR为7.2%；出口金额由576.1百万美元上涨到993.4百万美元，CAGR达8.2%。中国的蛋制品增速显著快于全球，出口金额于2021年实现爆发式增长，达33.7百万美元，同比+77.6%；2022年中国蛋制品进口金额下降，出口金额保持增长趋势，即中国国内蛋制品企业生产能力发展进一步向好，中国蛋制品行业方兴未艾。 图17：全球液态蛋进出口情况 图18：中国液态蛋进出口情况 2.3行业集中度低，仍处于发展起步阶段 我国蛋制品行业发展处于起步阶段，行业集中度低。蛋制品行业属于畜产品三大支柱（乳、肉、蛋）之一，根据ifind数据，截至2024年3月5日，A股上市的蛋品加工企业仅2家，且市值均小于50亿元，最大市值企业仅36.2亿元，相比于平均市值超100亿元、具备近千亿元市值的肉制品与乳制品市场，蛋制品企业的规模显著偏小。同