证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2024年03月14日 【宏观快评】美国2月CPI数据点评 降息周期中的“加息”效果 主要观点  数据：美国2月CPI再超预期，但核心通胀矛盾有所改善 CPI同比从3.1%升至3.2%，预期3.1%；核心CPI同比从3.9%降至3.8%，预期3.7%。环比看，CPI上涨0.4%，预期0.4%；核心CPI上涨0.4%，预期0.3%。 1）汽油价格上涨是CPI环比上行的主因。国际油价回升带动美国汽油价格上涨3.7%。2）核心CPI环比超预期，主要在于核心商品价格回升。核心商品价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项商品是主要拉动，尤其是二手车价格，与领先指标Manheim二手车批价明显分化。3）房租和超级核心服务价格涨幅放缓。房租环比从0.6%下行至0.4%，业主等价租金和酒店住宿价格涨幅收窄是主因，但相较于疫前中枢0.3%，目前涨幅依然偏高。超级核心服务价格环比从0.85%降至0.47%，也高于疫前中枢0.2%，服务消费和就业市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。  展望：核心通胀可能从年中开始进入平台期 鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI通胀可能于年中开始进入平台期，CPI同比回落幅度可能也不及市场预期。我们预计，美国CPI同比在三季度末或降至2.5%左右的阶段性低点，四季度有再度小幅反弹的风险；核心CPI同比则可能于6/7月份进入3%左右的平台期，到年末降至2.8%左右。今年一季度至四季度，CPI同比均值大约为3.2%、2.9%、2.5%、2.7%（彭博预期依次为3.0%、2.9%、2.5%、2.5%）；核心CPI同比均值大约为3.7%、3.2%、3.0%、2.9%。  思考：2024年上半年会是2016年上半年的镜像吗？ 目前来看，联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入平台期，对联储想要的“通胀回到2%的更大信心”而言不是一个好消息。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，类似2001年、2007年和2019年，因市场冲击（危机或美股大跌导致居民财富受损）而被迫宽松的潜在风险目前也很难定价。 联储行动的本身并不完全决定资产价格，市场与联储行动的预期差对资产价格的影响可能更为重要。以史为鉴，去年底至今的情况（图3）与2016年上半年（图4）似乎是很好的镜像。2016年上半年是加息预期过满，加息加出了降息的效果；去年底至今是降息预期过度，“降息前景”降出了加息的效果。 复盘2016年：2015年底，市场预计2016年联储加息2次。到2016年年中，由于通胀持续低迷以及就业疲软，市场预期不断下修至2016年不加息，期间美元和美债利率同步回落。从2016年下半年开始，随着通胀升温和就业逐步改善，市场预期向2016年年底加息1次、2017年加息3次的方向回摆，期间美元和美债利率同步回升。 回顾去年底以来：联储于去年12月FOMC会议上释放“偏鸽”信号后，市场降息预期大幅升温，美元指数和十年美债收益率大幅下行。开年以来，美国经济数据仍持续呈现韧性偏强态势，市场降息预期开始修正，美元指数和十年美债收益率也同步回升。2月CPI数据公布后，市场降息预期进一步修正。 我们认为，在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息预期的修正过程可能还没有结束（如有一个证伪，降息预期可能再次升温）。在今年上半年的维度内，考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势。对美债利率而言，加之联储QT带来的流动性实际紧缩效果大概率难以避免，十年期美债收益率下行幅度或也有限。  风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？——2月通胀数据点评》 2024-03-10 《【华创宏观】失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》 2024-03-09 《【华创宏观】破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》 2024-03-08 《【华创宏观】读懂增量信息——2024年政府工作报告点评》 2024-03-05 《【华创宏观】内生动能或有所改善——1-2月经济数据前瞻》 2024-03-05 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 2024年上半年是2016年上半年的镜像？ .................................................................... 4 （一） 能源推升整体通胀，核心通胀矛盾有所改善 ................................................... 4 （二） 核心通胀可能从年中开始进入平台期 ............................................................... 4 （三） 2024年上半年或是2016年上半年的镜像 ........................................................ 4 二、 美国2月CPI数据述评 .................................................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 今年下半年美国核心CPI的高基数压力消退 ......................................................... 4 图表 2 美国CPI通胀预测 ..................................................................................................... 4 图表 3 2016年加息预期变化与美元和美债利率走势 ........................................................ 5 图表 4 去年底以来降息预期变化与美元和美债利率走势 ................................................. 6 图表 5 美国2月份的CPI同比拉动拆分 ............................................................................. 7 图表 6 核心CPI六个月折年率继续回升 ............................................................................. 7 图表 7 整体CPI通胀宽度继续收窄 ..................................................................................... 7 图表 8 美国2月份的季调CPI分项环比情况 ..................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2024年上半年是2016年上半年的镜像？ （一）能源推升整体通胀，核心通胀矛盾有所改善 汽油价格上涨是CPI同、环比增速上行的主要影响因素。2月份，在OPEC+自愿减产延续预期升温和地缘政治扰动下，国际油价回升带动美国汽油价格环比涨3.7%，推动CPI同比及环比增速反弹。 核心CPI环比超预期，主要在于核心商品价格的回升。核心商品价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项商品是主要拉动。尤其是二手车价格，与领先指标Manheim二手车批价走势明显劈叉，我们倾向于认为这是单月数据波动。后续来看，鉴于全球供应链问题已基本修复，高利率环境对耐用品需求仍有压制，核心商品价格或已大致回归零增长和微通缩的疫前动态，即便今年美国开启补库，可能也不会导致核心商品再通胀。 另一个相对较好的情况是，房租和超级核心服务价格涨幅明显放缓。房租环比从0.6%下行至0.4%，业主等价租金（0.4%，前值0.6%）和酒店住宿（0.1%，2.4%）价格涨幅收窄是主因。但相较于疫情前的中枢0.3%，目前租金涨幅依然偏高。超级核心服务价格环比从0.85%降至0.47%，但也明显高于疫情前的中枢0.2%，这是美国通胀粘性的主要体现，服务消费和劳动力市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。 （二）核心通胀可能从年中开始进入平台期 鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI通胀可能于年中开始进入平台期，CPI同比回落幅度可能也不及市场预期。我们预计，美国CPI同比在三季度末或降至2.5%左右的阶段性低点，四季度有再度小幅反弹的风险；核心CPI同比则可能于6/7月份进入3%左右的平台期，到年末降至2.8%左右。今年一季度至四季度，CPI同比均值大约为3.2%、2.9%、2.5%、2.7%（彭博预期依次为3.0%、2.9%、2.5%、2.5%）；核心CPI同比均值大约为3.7%、3.2%、3.0%、2.9%。 图表 1 今年下半年美国核心CPI的高基数压力消退 图表 2 美国CPI通胀预测 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券预测 （三）2024年上半年或是2016年上半年的镜像 目前来看，联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期，去通胀进程暂时受阻，对联储想要的“通胀回到2%的更大信心”而言，不是一个 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 好消息。第二，居民部门良好的资产负债表（收入和财富效应）、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，类似2001年、2007年和2019年，因市场冲击（危机或美股大跌冲击居民存量财富导致资产负债表受损）而被迫宽松的潜在风险目前也很难定价。 对投资而言，联储调整货币政策的行为本身并不完全决定资产价格，市场与联储行动的预期差对资产价格走势的影响可能更为重要。以史为鉴，去年底至今的情况（图3）与2016年上半年（图4）似乎是很好的镜像。2016年上半年是加息预期过满，加息加出了降息的效果；去年底至今是降息预期过度，“降息前景”降出了加息的效果。 复盘2016年：2015年底，市场预计2016年联储加息2次。到2016年年中，由于通胀持续低迷以及就业疲软，市场预期不断下修至2016年不加息，期间美元和美债利率同步回落。从2016年下半年开始，随着通胀升温和就业逐步改善，市场预期向2016年年底加息1次、201