估值高和持有期短，会不会影响红利表现？

│ 估值高和持有期短，会不会影响红利表现？ 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/32023/72023/112024/3 相对市场表现 证券研究报告 2024年03月13日 红利策略适合较长的持有期 红利策略往往需要持有半年至一年的时间才能获得明显的超额收益。无论是国内市场，还是美国、日本市场，半年、年频调仓红利策略的收益明显好于季频调仓。深究背后的本质原因，我们认为是高股息公司的形成很大程度上是由公司估值下跌形成的，而即使在底部区间估值体系的重新确认和企稳同样需要一定时间，因而红利策略往往需要更长的持有期。 红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息组合能获得更高收益 红利策略的表现对估值较为敏感，低估值+高股息的组合才能获得更高收益。我们发现选择红利策略中历史估值水平低于40%水平的公司，才能获得较高的收益率；此外，短期估值过高对公司未来收益率的影响较小。 还有哪些方式可以增强红利策略？ 除了低估值+高股息组合，还有哪些筛选条件有助于提升红利策略的表现？我们发现在过去3年的时间中，高股息+低估值的组合确实是最好的增强红利策略的方向；但从历史经验看，ROE或者现金水平这两个财务因子叠加高股息的组合对红利策略表现的提升最为明显。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式》 2024.02.26 2、《加快产品更新换代，降低社会物流成本，提高经济运行效率》2024.02.25 正文目录 1.估值高和持有期短，会不会影响红利表现？4 1.1红利策略适合较长的持有期4 1.2红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息的组合能获得更高收益5 1.3还有哪些方式可以增强红利策略？8 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 2.1宽基及行业表现9 2.2风格表现12 3.情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT上行、必选消费下行、可选消费分化14 3.1GLDI情绪指数14 3.2流动性观察19 4.全球数据集萃21 4.1美联储加息预期21 4.2全球大类资产表现22 4.3港股市场观察25 5.风险提示26 图表目录 图表1：对国内高股息组合，半年以上的调仓频率才能获得更好的超额收益4 图表2：高股息组合半年左右的超额收益和一年左右持有期的超额收益均很明显4 图表3：美国市场需要年度级别的持有期5 图表4：日本市场同样需要半年以上的持有期5 图表5：美股高股息组合半年后才能看见超额收益5 图表6：日本高股息组合同样需要长期持有5 图表7：大量高股息行业的估值来到历史中高位6 图表8：红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额6图表9：红利策略对股指较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额7图表10：高股息+低估值组合是更好的配置方向7 图表11：如果考虑短期收益，过往股息率更为重要；如果考虑长期持有，选择当前股息率较高的方向8 图表12：高股息+低估值组合是更好的配置方向8 图表13：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表14：主要风格指数涨跌幅情况9 图表15：上周各申万一级行业涨跌幅情况9 图表16：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表17：申万一级行业估值水平(PE)10 图表18：市场宽基指数ERP水平10 图表19：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表20：一年期轮动水平继续回升11 图表21：3月期轮动水平开始回升11 图表22：市场景气有效性开始回升12 图表23：各大行业景气有效性情况12 图表24：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、金属材料等13 图表25：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括社服、公用、金属材料等13 图表26：成长价值风格波动情况14 图表27：本轮风格演绎情况14 图表28：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT上行、必选消费下行、可选消费分化。15 图表29：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升5pct，最新读数62% ....................................................................15 图表30：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升1pct，最新读数80% ....................................................................16 图表31：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升15pct，最新读数74% ....................................................................16 图表32：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升2pct，最新读数78% ....................................................................17 图表33：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%17 图表34：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%17 图表35：可选消费相对金融短期热度升至高位18 图表36：科技相对周期热度升至高位19 图表37：上周个股跑输指数19 图表38：上周ETF总额流入，价值类流入居多（亿元）19 图表39：3月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流入（亿元）20 图表40：北向资金整体流出情况20 图表41：各行业北向资金流出情况20 图表42：两融余额情况21 图表43：市场换手率处于高位21 图表44：1月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到6月21 图表45：根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径22 图表46：美国期限利差较上周走窄，且仍处于倒挂状态22 图表47：上周权益市场中，发达市场和港股表现较差，美国和英国国债上涨，CRB商品指数下跌、原油下跌。23 图表48：上周美股公用事业、银行、半导体与半导体生产设备、材料表现占优；A股能源、公用事业生产设备表现占优；港股材料相对占优24 图表49：上周港股、美股小盘占优，A股大盘占优24 图表50：美股、A股价值风格占优，港股成长风格占优24 图表51：较之前一周，机构对美股盈利变化不大25 图表52：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于1倍标准差以上25 图表53：上周南向资金净流入约156.23亿元26 图表54：结构上，上周零售业、电信服务、能源净流入最多，多元金融、媒体净流出最多26 1.估值高和持有期短，会不会影响红利表现？ 1.1红利策略适合较长的持有期 红利策略往往需要持有半年至一年的时间才能获得明显的超额收益。红利策略的收益来源中，资本利得同样重要；而更高的持有期才能等到国内红利策略标的的资本利得上行。我们分别计算了季频、半年频和年频的红利策略，发现半年频以上的高股息策略能获得更明显的超额收益。 图表1：对国内高股息组合，半年以上的调仓频率才能获得更好的超额收益 图表2：高股息组合半年左右的超额收益和一年左右持有期的超额收益均很明显 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 海外市场经验同样表明红利策略需要更长的持有期。我们分别计算了美国和日本市场不同换仓频率的红利组合：随着持有期拉长，海外红利策略的表现同样大幅提升。对于美国市场，年频的换仓才能看见明显的超额收益；对于日本市场，红利策略同样需要半年以上的持有期限。 从美国日本市场红利组合t+X季度的净值曲线，我们同样会发现：美国红利策略在第一个季度的超额收益为负，随后才能获得明显超额收益；日本市场第一个季度的超额收益同样不明显。 深究红利策略较长持有期才有超额收益背后的本质原因，我们认为是：高股息公司的形成很大程度上是由公司估值下跌形成的，而即使在底部区间估值体系的重新确认和企稳同样需要一定时间，因而红利策略往往需要更长的持有期。 图表3：美国市场需要年度级别的持有期图表4：日本市场同样需要半年以上的持有期 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：美股高股息组合半年后才能看见超额收益图表6：日本高股息组合同样需要长期持有 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息的组合能获得更高收益 红利策略的表现对估值较为敏感，低估值+高股息的组合才能获得更高收益。目前，大多数高股息行业（尤其是周期行业）的股息率接近历史中位水平，能否继续持有估值水平不低，但股息率较高的公司成为市场关注的焦点。事实上，红利策略对估值较为敏感，需要低估值+红利组合才能有较好的表现。 图表7：大量高股息行业的估值来到历史中高位 资料来源：Wind，国联证券研究所 历史估值分位数低于40%是选择红利策略标的的重要条件。我们计算了PB、PE历史分位数分组下，高股息组合在未来3月和未来12月的超额收益，发现公司的历史估值水平低于40%的水平下投资红利策略，才能获得较高的收益率。 短期的估值分位数对收益率的影响较低。我们同样计算了过去3年估值分位数 分组下，高股息组合在未来3月和12月的收益情况。事实上，短期估值过高对公司未来收益率的影响较小。 图表8：红利策略对估值较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：红利策略对股指较为敏感，低估值+高股息+长期持有才能获得明显超额 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：高股息+低估值组合是更好的配置方向 资料来源：Wind，国联证券研究所 是否选择当前高股息的公司进行投资同样是一个重要的问题。由于大部分的高股息公司的形成来自公司股价下跌，而在公司刚进入高股息序列的时候，估值的调整可能还未到位，下行的动量还在继续，因而：如果考虑短期收益，过往股息率更为重要（例如选择半年前股息率同样较高的公司进行投资）；如果考虑长期持有，最好选择当前股息率较高的方向。 图表11：如果考虑短期收益，过往股息率更为重要；如果考虑长期持有，选择当前股息率较高的方向 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3还有哪些方式可以增强红利策略？ 除了低估值+高股息组合，还有哪些筛选条件有助于提升红利策略的表现？为了回答这个问题，我们分别做了高股息组合叠加不同财务因子的长期表现，结果发现：在过去3年的时间中，高股息+低估值的组合确实是最好的增强红利策略的方向；从历史经验看，ROE或者现金水平这两个财务因子同样对红利策略的表现有很好的提升。 图表12：高股息+低估值组合是更好的配置方向 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，红利指数、上证50涨幅居前，科创50、中小100涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周石油石化、有色金属涨幅居前，房地产、商贸零售涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、沪深300涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，红利指数、大盘价值涨幅居前，创业板50、创业板指涨幅居后。 2.1宽基及行业表现 图表13：主要宽基指数涨跌幅情况图表14：主要风格指数涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券