数字化赋能增长的中药OTC龙头

盈利能力快速提升的中药OTC龙头 太极集团是国内中药OTC龙头，聚焦发展现代中药智造、麻精特色化药与区域商业业务，核心产品藿香正气口服液、急支糖浆分别在2022年中国非处方药感冒暑湿类、止咳化痰平喘类中成药排名首位、第二。公司2021年完成战略重组，启动国企改革，经营质量快速提升，2022年归母净利润3.50亿元，实现扭亏为盈。 疾病谱改变有望推动中医药放量 PDB数据显示，祛暑剂与理肺止咳剂中成药2022年市场规模分别达到47.71、76.06亿元，2016-2022年CAGR分别为12%、11%，未来全国极端高温天气、感冒止咳用药需求或将持续，祛暑剂与理肺止咳剂中成药有望稳健增长。老龄化加剧下，心脑血管、消化代谢等慢性病或将高发，预防康复需求提升，叠加政策利好中医药，行业有望快速发展。 公司启动混改赋能新增长 公司开展国企混改，提升经营质量：（1）数字化营销改革，推动大品种放量；（2）升级设备，转型智能制造，稳步提升净利率；（3）布局中药材产业链，打造新增长曲线；（4）完善薪酬分配机制，提高管理积极性。同时公司锚定糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中等12个赛道，对老龄化疾病领域进行产品管线布局，维持增长驱动。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为171.26/203.53/239.91亿元，同比增速分别为22%/19/18%；归母净利润分别8.30/11.09/14.02亿元，同比增速分别为137%/34%/26%，EPS分别为1.49/1.99/2.52元/股，3年CAGR为59%。绝对估值法测得公司每股价值为50.71元，可比公司2024年平均PE 27倍，鉴于公司为中药品牌OTC龙头企业，国企改革成效显著，净利润有望快速提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，目标价49.79元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、研发不及预期风 险、销售不及预期风险等。 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司开展国企改革，通过聚焦主营业务、处置两非业务、升级生产管线设备、数字化营销改革等，提升企业经营质量，毛利率与净利率有望稳步提升。 （2）公司锚定糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症等产品赛道，布局老龄化疾病领域，推动核心产品增长。 （3）公司布局中药材全产业链，分别通过“双基地建设”与大品种经营策略，开展中药材资源的把控和经营，打造公司第二增长曲线。 不同于市场的观点 市场观点：公司启动国企改革，净利率显著提升，但未来提升空间较小；核心大品种藿香正气口服液市占率超过50%，市占率提升空间有限；疾病谱调整后，消化系统与感冒止咳类产品增长乏力。 我们认为：（1）公司2022年开展生产设备管线升级，智能控费效果或将持续释放，毛利率与净利率有望稳步提升；（2）在保证原有功效市场市占率下，公司开发大品种的新场景功效市场，有望推动大单品稳健增长；（3）公司品类丰富，对二线品种进行大品种打造，或将贡献新业绩增长点。 核心假设 工业业务：该板块是公司为核心业务，主要为藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、益保世灵（注射用头孢唑肟钠）、美菲康（盐酸吗啡缓释片）、思为普（洛芬待因缓释片）等，预计2023-2025年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为25.35%、19.59%、18.17%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为64.60%、64.80%、65.00%。 商业业务：商业业务是公司为发展性业务，主要为药品批发（商业分销、医院和终端配送）、药品零售、电子商务等，预计2023-2025年该板块业务收入保持稳健增长，增速分别为15.00%、15.00%、15.00%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为9.00%、9.00%、9.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为171.26/203.53/239.91亿元，同比增速分别为22%/19/18%； 归母净利润分别8.30/11.09/14.02亿元 ， 同比增速分别为137%/34%/26%，EPS分别为1.49/1.99/2.52元/股，3年CAGR为59%。绝对估值法测得公司每股价值为50.71元，可比公司2024年平均PE27倍，鉴于公司为中药品牌OTC龙头企业，国企改革成效显著，净利润有望快速提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，目标价49.79元，维持“买入”评级。 1.蓄势待发的中药品牌OTC龙头 太极集团始建于1972年，在2019年正式启动混改，2021年完成战略重组，现成为国药集团现代化中药板块成员。公司聚焦现代中药智能制造，发展麻精特色化药与区域商业业务，现已涵盖医药研发、工业生产、医药商业、大健康产业等领域，旗下拥有13家制药厂、20多家医药商业等多家子公司，在医药完整产业链布局中处于国内领先水平。 1.1专注医药以发展主业业务 太极集团起源于四川省涪陵中药厂，1997年上市后相继收购重庆中药二厂、重庆中药（桐君阁）、天诚制药与天诚大药房、西南药业等多家企业，公司业务持续壮大，2021年国药集团入主后，公司提出十四五发展规划，优化处置“两非”企业业务，进一步聚焦发展主营业务。 图表1：公司发展历程 公司产品管线丰富，重点发展“6+1”重点治疗领域，包括消化及代谢、呼吸系统、心血管、抗肿瘤和免疫调节、神经系统、抗感染、大健康等，截至2023H1，公司共有中西药品种批文1242个，全国独家生产批文有86个，其中纳入2022版国家医保目录品种413个，2018版国家基药产品品种368个，代表产品分别有藿香正气口服液、太罗（罗格列酮钠片）、急支糖浆、鼻窦炎口服液、通天口服液等。 图表2：公司代表性产品情况 1.2公司管理层经验丰富 公司股权相对集中，股权结构清晰。截至2023Q3，公司控股股东为太极集团有限公司，与重庆市涪陵区希兰生物科技有限公司为一致行动人，合计持有公司29.76%的股权。公司实控人为中国医药集团有限公司，背靠国资委。 图表3：公司股权结构 管理层经验丰富，专业背景过硬。公司总经理俞敏曾在华润三九任职，历任深圳市三九医药贸易公司现代中药产品总监、副总经理，深圳市三九现代中药公司常务副总、总经理等，具备销售管理经验，同时大多数管理层均有多年生产、管理、财务有关经验，且参与公司多年发展，为公司创新发展提供可靠的管理与技术支持。 图表4：公司管理层介绍 1.3混改显著提升公司盈利水平 公司业绩迎来反弹，有望持续高增长。2017-2021年公司营业收入稳步提升，但由于公司资产负债率与销售费用率过高，经营上多是增收不增利。自2021年公司完成战略重组，启动国企改革，持续处置两非业务与资产，公司2022年归母净利润达到3.50亿元，实现扭亏为盈，而2023年前三季度归母净利润达到7.58亿元，同比增长197.6%。 图表5：2017-2023Q3公司营收及增速 图表6：2017-2023Q3公司归母净利润及增速 工业业务快速增长，整体毛利率大幅提升。公司战略重组后，工业业务收入快速提升，工业业务与商业业务的收入占比从2021年的1.05提升至2023前三季度的1.26，受业务结构调整，公司的毛利率与净利率大幅提升。 图表7：2017-2023Q3年公司主营业务构成 图表8：2017-2023Q3公司毛利率及净利率 收入增长叠加公司管控，期间费用率逐年下降。公司加入国药集团后，启动内部改革，优化组织管理，管理费用率持续管控；开展数字化营销，销售费用率稳中有降，同时在持续聚焦主营业务并优化两非业务后，公司资产负债率下降、净资产收益率稳定向好。 图表10：2017-2023Q3公司资产负债率与净资产收益率 图表9：2017-2023Q3公司费用率情况 执行十四五发展规划，加大管理层良性经营动力。公司2022年1月1日提出“十四五”战略规划概要（2021年-2025年）：以现代中药智造为主，麻精特色化药与区域商业领军企业为辅。通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流中药企业。 2.健康管理升级下公司增长驱动力强 老龄化社会来临，疾病防治需求提升。国家统计局数据显示，2022年底中国65岁以上老年人口达到2.1亿人次，老年人口占全国人口的比例亦提升到14.9%，标志着我国跨入中度老龄化社会，医疗保健需求逐步升级。 图表11：2012-2022年中国人口年龄组成 图表12：2012-2022中国65岁以上老年人口情况 人体机能随着年龄增长呈现下降趋势，身体代谢、修复与免疫功能减弱，进而出现老年慢特疾病症状；而随着中国人群老年化加剧，患病群体也再进一步扩大，健康管理从“治疗”向“治未病”升级，中医药进入发展红利期。 图表13：老年群体常见疾病谱 顶层战略亦持续利好中医药发展，自2016年以来，中医药政策不断出台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。 图表14：2016年至今中医药重要政策汇总 2.1聚焦培育中药核心单品 现代中药业务是太极集团核心战略板块，公司现拥有中药品种批文690个，主要覆盖解表化湿、化痰止咳、疏散风热、活血化瘀、散结消肿、滋补气血等多个功效领域。在培育中药大品种的同时，公司持续激活睡眠品种上市，打造出第二梯队产品群。 图表15：太极集团现代中药核心产品情况 现代中药2023H1实现收入42.04亿元（yoy+55.88%），其中核心中药品种包括藿香正气口服液与天胶、补肾益寿胶囊等OTC品类，小金片与丹参口服液等处方药品种，急支糖浆、通天口服液与鼻窦炎口服液等双跨品种。 图表16：2021-2023H1公司现代中药业务收入情况 图表17：2022年公司现代中药业务收入结构 藿香正气口服液：量价齐升，推动大单品业绩增长 公司品牌优势明显，竞争格局稳固。藿香正气口服液是公司核心大单品，主要用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致感冒，2022年销售收入实现15.67亿元（yoy+70%）。在2022年度中国非处方药中成药感冒暑湿类品类排名中，太极【藿香正气口服液】位居首位，2022年在城市药店端【藿香正气】系列中市占率达到69%。 图表18：2016-2022年【藿香正气】终端销售规模 图表19：2022年城市实体药店【藿香正气】竞争格局 接连高温提升防暑需求，推动藿香正气品类市场扩容。藿香正气品类源自宋代《太平惠民和剂局方》藿香正气散，常作为高温中暑推荐用药；已上市的成药剂型共10个，包括口服液（不含酒精）、软胶囊、颗粒等。米内网数据显示，藿香正气品类2022年市场规模达43.97亿元，2016-2022年CAGR为13%，受近年极端高温与全球变暖影响，每年平均高温日数的提升或将加大防暑用品需求，藿香正气品类市场亦有望持续扩容。 图表20：1月1日至6月30日全国平均高温日数历年变化（1961-2023年） 生产成本承压，公司有望进入新一轮调价。由于原材料与人工成本上涨，公司在2014年10月、2018年11月、2021年12月分别对藿香正气口服液进行调价； 2023H1中药材价格接连上涨，原材料价格或将向终端产品价格传递。以亳州药市价格为参考值，相对于2021年12月，2023年12月厚朴、白芷、大腹皮、半夏、甘草、紫苏叶药材价格涨幅较大，我们认为藿香正气口服液有望进入新一轮提价周期。 图表21：太极集团藿香正气口服液过往调价情况 图表22：藿香正气口服液处方药材价格涨幅情况