短期与中长期的通胀框架：探讨美联储降息的多重演绎路径

2024年3月11日 探讨美联储降息的多重演绎路径 ---短期与中长期的通胀框架 核心观点： 分析师 研究助理：于金潼 可 能 导 致降 息不 及 预 期的短 期因 素 ：居住成本相关的统计问题可能是导致通胀回落不及预期的最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持，但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。CPI统计修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期。在目前的地产供需格局下，预计业主等价租金（OER）的环比增速可能在2024年小幅高于主要居所租金，为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。 值 得关 注的中 长 期因 素中 ，债 务影 响可 能最 为明 显：如有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会被这些中长期因素所限制。老龄化方面，（1）在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持；（2）部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性，增加通胀。（3）持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢，偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。中长期框架中目前最明显的压力来自于拜登政府新公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。而贫富差距、生产力与经济扩张和绿色低碳等问题影响尚不突出。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.美国市场流动性意外紧张的风险2.美国财政力度意外放缓的风险3.大选年政治不确定性的相关风险 美 联 储2024年不 降 息的概 率有 多 大？降 息的幅 度和时 点可 能发 生什 么变 化 ？不降息的概率目前很低，在鲍威尔等重要官员表态会在某一时点降低政策利率的基础上，美联储的“实际利率”框架和泰勒规则也并不支持联邦基金利率在通胀继续放缓的基础上保持高位。但如果通胀出人意料的大幅反弹引发不降息，10年期美债收益率在赤字率不低的基础上可能再度挑战5%，美元指数回升超过105，美股也面临更长期高利率下的业绩压力。考虑到通胀数据中居住成本对通胀降低形成的阻碍、劳动市场和核心服务价格粘性略强于预期、白宫计划的财政支出力度和赤字率仍然较强，我们维持美联储在二季度末进行首次降息的判断，但将全年降息次数修正为3次75BP。在年中进行首次降息后，美联储可能在有充分数据观察时间的9月和12月进行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，则美联储可能选择在12月不降息，全年仅降息2次。 一、鲍威尔证词表示美联储年内仍会降息，但可能存在哪些意外？ 美联储主席鲍威尔在3月6日的国会听证中表示“如果经济的发展大致符合预期，那么可能会适时在今年某个时候开始缓和限制性的货币政策……但经济和通胀持续朝2%目标持续靠拢并不是确定的。”1这表明尽管美联储对去通胀进程心存疑虑，其依然有很高概率在2024年降低联邦基金利率。虽然如此，近期强于市场预期的经济增长、劳动市场和通胀数据令投资者不得不考虑一些问题：（1）什么因素可能导致美联储在2024年降息幅度不及预期？（2）美联储2024年不降息的概率有多大？通胀隐忧之下，美联储的降息时点和幅度可能发生什么变化？下文将对以上问题做出探讨。 二、什么因素可能导致美联储降息幅度不及预期？ 当前市场预期美联储在6月进行首次降息，全年降息4次累计100BP2。在2024年度展望《鲸落·潮生》中，我们认为美联储的货币政策框架中有重要的五因子，在价格稳定和就业最大化的基础框架下，美联储货币反应公式中的因子还包含经济增长、金融稳定和财政可持续性。而在五因子中，价格稳定无疑占据了最大的权重，也依然是左右美联储货币政策方向的“舵手”。因此，分析影响通胀变动的短期与中长期因素可以找出促使通胀明显反弹（至3%以上）的情形。 鉴于本轮通胀是一场“供需不平衡”造成的大通胀，我们依然从供需角度分析影响通胀的因素，并将这些因素划分为短期和中长期。短期方面，可以将通胀分解为食品、 能源、核心商品、居住成本和核心服务，进而通过供需情况推测对居民消费价格指数的影响。潜在的中长期因素则主要包括人口结构的变化、逆全球化（关税的变动和地缘政治问题）、贫富差距、创新性生产力对经济产出的带动、债务和财政方向等。 从短期框架来看，居住成本相关的统计问题是导致通胀回落不及预期最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。从中长期框架考虑，如果有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、美国政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会因这些中长期因素受到限制。中长期框架中目前最明显的压力来自于拜登政府公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。 资料来源：中国银河证券研究院 1.通胀的短期框架中，居住成本仍值得警惕，服务虽具粘性但终将弱化 短期因素方面，居住成本的统计问题仍是最大的风险，意外冲突对能源价格的干扰需要警惕，食品成本可能阶段性小幅回升但压力有限，商品价格预计保持低位，服务在劳动市场弱缓和的情况下仍将逐步降低，但粘性偏强。 食品方面，由于供需较难直接观测，领先于CPI和PCE食品成本的价格指数可以较好预测未来的趋势。从联合国粮农组织（FAO）和CRB现货食品指数来看，食品CPI增速在一季度至年初可能存在从2.5%向3%反弹的可能，随后仍将向2.5%靠近。领先价格指数近期依然在2016年以来的正常范围内波动，暗示食品供需相对稳定，并不存在大幅反弹的基础。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 能源方面，可以将需求端分为美国、欧元区和新兴市场国家，将供给端分为美国和OPEC+国家。需求端依然保持相对弱势的状态：一方面，美国经济在高实际利率环境下工业仍处于弱势，出行平稳；欧元区经济活动则更加低迷。另一方面，新兴市场国家内生性恢复力量有限，也需要外需的提振。因此，供给端对能源价格影响更加突出，在不考虑地缘政治冲突扩大推升油价的情况下，我们预计布伦特原油价格年内仍主要在75-90美元/桶的范围内波动。供给上，美国原油产出与出口处于较高水平，近期OPEC主要依靠沙特阿拉伯主动减产以降低供给，而伊朗延续增产，俄罗斯则宣称二季度小幅减产3。整体上，在需求偏弱势、供给可能难以进一步降低的情况下，能源通胀短期压力有限。不过，如果地缘政治问题突然加剧，则要对能源价格提高警惕。 资料来源：CEIC，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 商品方面，在供应链通畅的情况下供给较为充足，但美国需求仍受到高利率的限制，尽管商品类个人消费支出朝疫情前的水平稳定，在薪资增速缓慢回落的基础上也较难显著回升。美国ISM制造业新订单数据也显示商品需求端的改善较为克制。总体上，主要商品在供给充裕的情况下环比增长幅度有限，在主要价格类别中最不需要担忧。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居住成本最值得注意，在考虑价格指数统计滞后效应的情况下，美国住房市场供需双弱推升价格的格局可能导致业主等价租金（OER）高于市场租金项，而居住成本总体自2024年四季度起也存在环比加速的可能。具体来看，美国住房市场的销售和贷款数据均反映高利率下需求偏弱，但更低的供给导致较低的成交量伴随着高价格。自2023年起，CPI修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致了2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期4。在目前的地产供需格局下，我们预计OER项环比可能在2024年持续小幅高于主要居所租金（一般在0.1%以内），为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。最后，由于居住成本大约滞后市场房价和租金指数15个月左右，在市场指数同比增速基本于2023年二季度触底回升的情况下，2024年四季度居住成本同比回升的压力也可能再度带动CPI向3%靠近。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 服务价格方面，需要关注薪资变动以及劳动市场的供需缺口。从经济周期角度考虑，服务就业与价格属于对利率相对不敏感的滞后指标，因此下降相对商品与非核心项目也更加缓慢。虽然如此，服务价格的坚挺主要源于劳动市场供需缺口下薪资增速的韧性，而我们预计劳动市场在2024年终将恢复至正常水平。从供给端考虑，在劳动参与率短期难以提升的情况下，移民一直是劳动市场的重要补充，截至2024年1月已经较疫情前增加305.5万人，也高于疫情前增长趋势100万人左右。从需求端考虑，职位空缺数1月886万人，与疫情前700万人以下的水平仍存差距。供需两端测算，美国劳动市场有望在2024年中达到更加平衡的状态，下半年薪资增速可能缓慢回落至3.5%以下，这与2%的通胀目标较为相符。所以，虽然服务价格下降缓慢，但价格压力的降低会“虽迟但到”。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 2.通胀的中长期框架中，老龄化与退休、逆全球化与意外的债务扩张形成通胀压力 中长期框架中的重点因素包括人口结构的变化、逆全球化与关税的变动、贫富差距、创新性生产力对经济产出的带动、地缘政治问题、债务和财政方向等。这些因素对通胀短期的直接影响并不明显，但美联储在考虑2024年降息幅度时也不会忽视可能影响通胀中枢的问题。 中长期因素中最值得关注的问题之一即全球（和美国）劳动人口缩减带来的劳动供给减少与服务需求增加，由地缘政治问题和关税摩擦构成的逆全球化因素也可以成为通胀跳升的推手，意外的财政扩张也会引起美联储的警惕。生产力带动的经济增长以及贫富差距等问题对价格水平冲击则并不突出。从美联储的角度来看，如果近期有证据显示退休进一步加剧和储蓄率下行，美国立法通过大量新增关税，地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本，或者财政力度再次超预期扩张，那么2024年的降息幅度可能也会因这些中长期因素而受到限制。 资料来源：UN，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先，全球劳动人口未来的逐步降低会限制供给，同时美国人口老龄化可能伴随着储蓄率的降低，这意味着服务需求的扩张，对价格构成更直接的威胁。从全球视角考虑， 国际劳动人口总数在大缓和时期是不断增加的，这在供给侧对通胀控制有重要意义：中国从1980s开始便逐渐进入全球生产系统，从1990到2017年，中国15-64岁劳动人口增加了2.4亿左右，众多东欧国家也在2000年后贡献了2亿以上的新增劳动人口，而发达国家同期的抚养比也处于低位；这一趋势在2020年前后的扭转可能导致通胀在长期有所抬升5。 资料来源：CDC，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 不过，美国婴儿潮一代的退休和人口老龄化对储蓄率和产出的影响可能对通胀有更加直接的冲击。从构成来看，美国65岁以上人口占比2022年已经提升至17.34%，主要体现了婴儿潮一代（194