美联储第二阶段降息落地 政策路径仍面临多重挑战

国际合作部何岩浩 2025年9月19日 当地时间9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.0%-4.25%。此次美联储降息如期落地，基本符合市场普遍预期。基于美联储议息会议声明中对经济、就业与通胀的表态，点阵图情况以及鲍威尔讲话来看，其政策决策已陷入“稳增长”与“抑通胀”之间的两难困境。尽管降息预期已兑现，但后续政策路径仍存在较大不确定性，并将对全球经济与金融市场产生深远的外溢效应。 一、美联储第二阶段降息落地，基本符合市场预期 从市场预期来看，芝加哥商品交易所美联储观察工具(CME FedWatch)显示，自8月1日美国非农就业数据不及预期后，市场对9月降息的预期概率显著上升，甚至出现小幅押注降息50个基点的情形。 本次美联储议息会议最终决定降息25个基点，标志着在连续9个月暂停降息后重新开启宽松周期，这一决定基本符合市场预期。美联储会议声明的主要变化在于删除了“劳动力市场依旧稳健”的表述，并指出就业市场下行风险加大。在经济预测方面，2025年和2026年经济增长预期略高于6月预测值，分别为1.6%和1.8%。通胀方面，美联储预计直至2028年通胀才能回落至2%的目标水平，这意味着美国通胀将连续8年高于政策目标。与此同时，美联储将继续缩表，维持每月50亿美元国债、350亿美元机构债务和机构MBS的赎回上限。点阵图显示，2025年预计还将降息50个基点，2026年和2027年则各降息25个基点。2025年支持再降息50个基点的理事共9名，支持再降息25个基点的理事有2名，另外6名支持维持当前区间水平，另外1人认为2025年不应当降息，还有1名认为还应再降息125个基点，点阵图投票结构来看，美联储理事对于未来政策路径分化加剧。 二、美国货币政策路径面临多重不确定性 美联储此次降息是在就业市场降温而通胀压力依然高企的背景下实施的，表明其政策关注点正从通胀风险向劳动力市场风险倾斜。在“增长放缓+通胀黏性”的宏观环境下，降息可能进一步推升通胀水平，叠加经济疲软，或加剧美国经济陷入“滞胀”的风险。此外，美联储近期所面临的多重不确定性，也使其后续政 策路径更具挑战。 首先，降息推高“滞胀”风险的传导机制已有所显现。个人消费占美国GDP比重约70%，其变化直接决定经济走势。在通胀仍高于2%的背景下降息，可能导致通胀预期脱锚。尤其当前美国企业频繁预警关税政策带来的负面冲击，一旦家庭和企业形成更高的长期通胀预期，就可能改变其定价行为与消费决策，在经济下行压力加大的同时使高通胀更趋顽固。此外，美元可能因降息走弱，推高进口商品价格，加剧输入性通胀压力。另外，降息也可能助长美国债务积累，削弱长期财政可持续性。目前美国政府负债已突破37万亿美元，而特朗普推动国会通过的《大而美法案》预计将在未来十年进一步扩大财政赤字，若降息为财政赤字货币化提供便利，可能引发市场对长期通胀的担忧，推高通胀预期。 其次，数据质量问题导致美联储“数据依赖”的决策模式面临考验。近期多项美国经济数据出现大幅波动，尤其作为货币政策关键参考的非农就业数据遭遇显著下修。美国劳工部8月1日公布的7月非农数据远低于预期，并将5月和6月新增非农就业人数从14.4万和14.7万分别大幅下调至1.9万和1.4万，累计下调25.8万人，其中6月数据进一步下修至减少1.3万人。随后的年度调整数据显示，在截至2025年3月的12个月内，非农新增就业人数较此前报告减少91.1万人，平均每月下调约7.6万人，几乎所有行业就业均被下修，表明就业市场疲软在关税政策实施前就已存在。数据的大幅下修反映出劳动力市场显著恶化，也导致美联储在议息时对就业形势产生误判。非农数据统计质量下降，问卷初次回复率已从以往80%–90%降至不足70%，出生-死亡模型也难以适应疫情后的经济环境，这些因素加剧了美联储“数据依赖”的决策困境。 数据来源：Wind，大公国际整理 再次，美联储独立性受损可能弱化货币政策信号传递效力。2025年美国总 统特朗普就任以来，多次公开施压美联储，要求大幅降息以刺激经济并减轻政府债务利息负担，此举对美联储独立性构成挑战。美联储独立性是其货币政策制定与执行的核心基础，若受到广泛质疑，可能削弱其政策公信力，影响市场对政策的理解与响应，从而降低货币政策效果并加剧金融市场波动。历史上，美联储独立性受损曾带来沉重代价。1970年代，在尼克松政府的政治压力下，美联储主席伯恩斯为配合“伟大社会”计划及竞选连任实施宽松货币政策，导致市场和经济参与者不再相信美联储抗击通胀的决心，最终导致美国经历两轮高通胀。直至沃尔克就任美联储主席后重新树立强化美联储独立性，并将基准利率提高至20%的历史高位，才有效遏制通胀。特朗普政府还通过人事任命及解聘现任理事等方式试图影响美联储决策层结构，这可能加大联邦公开市场委员会内部意见分歧，导致投票结果呈现“多派分立”局面，使政策声明与点阵图传递的信息更加模糊，增加与市场沟通的难度。 数据来源：Wind，大公国际整理 最后，准备金不足背景下的流动性风险不容忽视。美联储自2022年6月启动缩表，截至2025年9月10日当周，总资产规模已从9万亿美元降至6.7万亿美元。负债端方面，本次缩表周期准备金余额变动不大，目前仍维持在3.2万亿美元，缩表主要通过减少逆回购协议规模实现，其余额从2.3万亿美元下降至约3800亿美元左右。9月17日隔夜逆回购工具使用量仅为139.6亿美元，创2021年4月以来新低，表明市场流动性已从疫情后的过剩状态逐步回归常态。与此同时，美国财政赤字扩大推动国债净发行量上升，7–8月国债净债务发行大幅增加以补充财政部现金账户（TGA）。截至2025年9月10日，TGA余额已升至约6700亿美元。根据历史经验以及市场预期，“合理充裕水平”的准备金规模中位数在3万亿美元左右，与目前规模水平基本持平，随着逆回购余额见底和TGA账 户充实，后续缩表将逐步转至准备金余额的削减，一旦准备金进一步下降，流动性紧张风险可能再度显现。 数据来源：Wind，大公国际整理 综上所述，美联储货币政策路径正面临前所未有的复杂性与不确定性。第一，“滞胀”风险制约政策空间。通胀高于目标时降息，不仅可能引发预期脱锚、刺激债务攀升，还可能在增长放缓时固化“滞胀”格局，迫使美联储在控通胀与稳增长之间艰难权衡。第二，数据质量动摇决策基础。非农等关键数据大幅连续下修，严重影响“数据依赖”决策模式的可靠性，可能导致政策滞后或误判，增加矫正成本。第三，政治压力侵蚀政策信誉。政府通过公开施压和人事干预挑战美联储独立性，不仅加剧内部决策分歧、模糊政策信号，还可能削弱市场对其抗通胀承诺的信任，重蹈1970年代通胀预期失控的覆辙。第四，流动性环境隐藏紧缩风险。随着缩表推进、逆回购工具见底以及财政部发债吸收流动性，银行准备金规模可能逐步下降。若准备金规模接近“充裕水平”临界点，或再度引发货币市场波动，制约后续缩表节奏甚至不排除政策再度转向。上述四个维度相互交织，使美联储任何政策调整都需在多重约束下审慎推进，其路径必然充满变数，并高度依赖实时数据验证与政治压力的动态演变。 三、美联储后续政策的影响 美联储二阶段降息政策的启动，将从短期和长期两个维度对全球金融市场和经济产生显著的外溢效应。 短期来看，降息将推动全球资本重新配置，风险资产价格可能出现阶段性上涨。一方面，美元汇率走弱将促使资金从美元资产流向新兴市场资产，新兴市场股市和债市可能迎来资本流入，缓解此前的资本外流压力。另一方面，美股市场 可能因流动性宽松和企业盈利预期改善而继续上涨，但需警惕估值过高带来的回调风险。 长期来看，美联储降息政策的外溢效应存在不确定性，且可能带来负面冲击。一方面是加剧新兴市场的债务风险。新兴市场政府和企业外债规模较大，美元走弱短期内有助于减轻债务偿还压力，但长期来看，若美联储后续继续降息导致全球流动性过度宽松，新兴市场可能再次面临资本过度流入和资产价格泡沫风险，一旦美联储收紧货币政策，资本大规模外流将加剧新兴市场的债务危机。另一方面是对全球通胀产生上行压力。美元走弱推高国际大宗商品价格，新兴市场作为大宗商品的主要进口国，将面临输入性通胀压力，不得不收紧货币政策，这可能抑制其经济增长。 总结来看，美联储第二阶段降息是在经济增长放缓、就业市场分化、通胀压力回升的背景下推出的。尽管短期内符合市场预期，但长期来看，其加剧“滞胀”的风险不容忽视。美国经济面临的结构性问题、通胀严峻形势以及货币政策的多重挑战，使美联储陷入两难困境。未来，美联储需在“稳增长”与“抑通胀”之间谨慎寻求平衡。全球投资者和新兴市场国家需密切关注其政策动向，防范潜在风险，以应对可能出现的金融市场波动与经济不确定性。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。