周观点：【华福固收】利率中枢变了吗？

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】利率中枢变了吗？ ——周观点20240309 每周一谈 ➢ 利率中枢变了吗？ 从2023年11月底至今，债券市场持续走强，中债10Y国债到期收益率3月6日甚至突破2.30%至2.2650%，刷新2002年4月以来新低，与1YMLF利率偏离逐渐增大，引发市场关于定价锚改变的探讨。 （1）MLF定价锚是中枢概念，实际定价受多种因素影响。2020年央行Q2货币政策执行报告首次明确，MLF利率是央行的中期政策利率，是市场利率定价的基础，也是市场运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单也围绕MLF利率波动。此后，随着2020年12月MLF固定每月操作，央行对银行间市场流动性操控愈加精准，市场预期更加稳定，10Y国债到期收益率与1YMLF利差逐步稳定在正负20BP之内，期间即使小幅突破20BP，也会逐步修复至区间内。在特定时点，MLF利率是静态常数，而实际定价中也会将MLF利率预期考虑在内，即实际定价锚是预期MLF利率，是动态的。国债到期收益率受到多种因素影响，如基本面数据、资金面松紧、通胀水平高低等，有一定的短期波动，但从中长期看，中长期市场利率（如10Y国债到期收益率）基本围绕预期MLF利率波动。央行关注的是市场利率波动幅度，当波动幅度超过央行容忍度，则会触发央行的逆回购+MLF操作，通过资金边际量的变动，调整市场利率。从当前市场实际表现来看，央行对10Y国债到期收益率的波动幅度容忍度大致在MLF利率（静态利率）正负20BP。 （2）自2020年12月以来，10Y国债与MLF利率偏离-20BP的时期有2021年12月-2022年2月初、2022年8月与当前（2024年3月）。2022年8月，主要在资金面宽松和村镇银行风险、断供等地产风险发酵情况下，带动市场情绪走强，10Y国债与MLF利率偏离至-20BP附近，而后超预期调降MLF利率10BP，此后随着稳经济政策接续，利率出现回调，后又因多重利空政策频出叠加理财赎回，致利率持续回调至MLF上+20BP。2021年12月-2022年2月初与当前面临情况较为类似，利率的持续下行均在基本面未完全企稳，仍需货币政策靠前发力的背景下，市场开始提前交易降准降息，带动收益率持续下探。在此过程中，债市杠杆率逐步抬升，面对债市高涨的情绪，监管喊话“防资金空转”，资金价格逐步回升，债市杠杆率回落，利率回调至利率中枢附近震荡。此外，本次债市还受相邻市场资金挤出的影响，由于2023年底股市表现较弱，叠加银行存款利率不断下调，大量资金进入债市，加剧了资产荒，带动票息更高的中长端利率持续创新低。 （3）两会再提“防空转”，极低利率下，警惕债市波动幅度加大。当前债市杠杆率水平处于阶段性高位，3月5日政府工作报告再提“避免资金空转”。近年来，当债券市场杠杆率处于阶段性高位时，监管往往提及“套利问题”“脱实向虚”“防止资金空转”等预警信息或者边际收紧资金，此后债市往往出现调整。因此当前面对偏高的杠杆率、快速下行的利率水平、创新低的10Y国债到期收益率，需要警惕债市日内波动幅度加大，且临近季末，资金价格或抬升导致利率出现一定回调风险，但由于资金面不具备持续收紧基础，在基本面仍弱的背景下，预计回调幅度可控，若后续降息10-15BP，“新”MLF利率或是短期介入高点。 ➢ 复盘 本周在“两会”释放的稳增长政策信号未超市场预期和央行调研农村金融机构债券投资情况的先后影响下，债市收益率先下后上，市场波动明显加大。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行3.5BP至1.74%，1年期国开债200203较前一周上行1BP至1.81%；10年期国债230026较前一周下行8.1BP至2.294%，10年期国开债230210较前一周下行11.25BP至2.405%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行5.9BP至2.431%，20年国开债210220较前一周下行6BP至2.53%。 ➢ 周观察 1、2024年政府工作报告发布。 2、央行行长潘功胜出席经济主题记者会。3、以美元计1-2月中国出口同比增7.1%。4、美国2月非农就业人口超预期，但失业率上升。5、2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。 ➢ 本周展望 综合来看，虽然我们预计本月MLF利率不会调降，但在下周OMO到期压力较小的背景下，预计资金面仍然较为平稳；经济数据方面，在2月春节因素的扰动下，预计2月社融信贷数据不高，但当前市场本就对经济基本面偏悲观，社融信贷数据的公布难以成为债市边际定价因素。短期内重点关注监管层对当前债市偏热的态度，本周央行调研农村金融机构债券投资情况，不过预计监管层对需求端的指导更偏短期影响，虽然监管引导金融机构聚焦主业、服务实体经济是大势所趋，但在经济复苏偏弱的形势下，若贷款需求难以出现明显回暖，以农村金融机构为代表的银行类机构仍将面临贷款难的困境，资金再次选择进入债券市场也是必然选择，因此短期内重点关注在收益率处于历史低位的背景下，需求端的扰动对债市波动幅度加大的影响，而从中期来看，在资产荒格局难以得到改善的背景下，机构对债券的再投资动力仍然较足。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2024年3月10日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 魏旭博 邮箱：WXB30031@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《3月，信用债还有哪些机会？》——2024.03.07 2、《周观点：3月资金面怎么看？》——2024.03.02 3、《一文读懂公募REITs 》——2024.02.29 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：利率中枢变了吗？ ................................................. 1 1.1每周一谈：利率中枢变了吗？ .......................................................................... 1 1.2复盘 .................................................................................................................. 6 1.3周观察 .............................................................................................................. 7 1.4本周展望 ........................................................................................................... 9 2 流动性周度跟踪 ......................................................... 10 3 债券估值周度跟踪 ....................................................... 12 4 风险提示 ............................................................... 14 图表目录 图表1：中债10Y国债到期收益率与1YMLF利差 ......................................................... 2 图表2：2021年12月-2022年2月初，银行间债市杠杆率处于局部高位 ....................... 3 图表3：2021年12月-2022年2月初资金价格走势 ....................................................... 3 图表4：2022年8月银行间债市杠杆率处于局部高位 .................................................... 3 图表5：2022年8月资金价格走势 ................................................................................. 3 图表6：债券型基金规模不断增加 .................................................................................. 4 图表7：基金持有国债规模不断增加 .............................................................................. 4 图表8：银行间债市杠杆率处于近期高位 ....................................................................... 5 图表9：银行间债市杠杆率处于季节性高位 .................................................................... 5 图表10：资金价格走势 .................................................................................................. 6 图表11：中债10Y国债到期收益率日涨跌幅 .................................................................. 6 图表12：近年来较高杠杆率叠加监管预警往往预示着利率拐点 ..................................... 6 图表13：央行公开市场操作（亿元） .......................................................................... 10 图表14：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 ......................................................... 10 图表15：质押式日回购量走势 ..................................................................................... 10 图表16：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ............................................................ 10 图表17：各期限国债收益率 ...............