周观点：【华福固收】如何看待当前贷款利率水平？

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】如何看待当前贷款利率水平？ ——周观点20240224 每周一谈 ➢ 如何看待当前贷款利率水平？ 本周二2月LPR报价出炉，LPR1Y持平于3.45%，LPR5Y下调25BP至3.95%，单次下调幅度创LPR改革以来新高。在上周的周观点中，我们便谈到LPR进一步调降的必要性很高，同时认为今年LPR调降的幅度将高于去年。本周LPR创下历史最大幅度的下调印证了我们的预期，但在下调之后，我们仍认为当前贷款利率水平偏高，并认为今年LPR还会进一步下调，预计今年还会下调30BP以上，本周我们谈谈如何看待当前贷款利率水平。 （1）实际贷款利率处于近年高位。2019年8月20日LPR报价机制改革以来，LPR1Y和LPR5Y呈现一路下行的趋势：自2019年8月20日至2024年2月20日，LPR1Y从4.25%下行至3.45%，累计下行80BP，LPR5Y从4.85%下行至3.95%，累计下行90BP。但我们如果从央行更关注的实际利率来看，虽然整体利率中枢在下行，但由于通胀为负，因此实际利率并不低，实际利率处于近年高位。 （2）贷款回报率难以覆盖贷款成本。我们分别对企业部门、居民部门的贷款回报率与贷款成本进行对比分析。企业部门方面，我们以总资产收益率ROA作为企业部门的贷款回报率，与其面临的贷款成本进行比较。全部A股上市公司（剔除金融业公司）的ROA中位数和平均数2.47%和2.52%，远低于LPR1Y 3.45%的利率和LPR5Y 3.95%的利率。若将样本扩大到全社会企业，相关ROA数据预计更低，因此企业部门面临的贷款利率水平仍然偏高。居民部门方面，由于房贷是居民部门最主要的负债，房产是居民部门最主要的资产，因此我们重点对比分析房贷利率与房产回报率之间的关系。本次LPR5Y下调25BP至3.95%，但是对于存量房贷来说，需等待至次年1月方可适用最新的LPR进行重定价，且考虑到在前几年地产调控中，房贷利率往往是LPR加点，因此存量房贷客户实际面临的房贷利率水平基本比3.95%高出不少。即使仅考虑新增房贷部分，在当前地产市场环境下，相较于购房的回报率，4%左右的房贷利率成本仍明显偏高。与持有债券的收益来源于票息收入和资本利得两方面类似，居民持有住房的收益来源于租金收入和房价变化，2016年后主要城市的租金回报率基本全面下行至2%以下，远低于持有住房所需付出的成本即房贷利率，不过在之前房价上涨的大趋势中，由房价上涨带来的收益弥补了房贷成本和租金回报率之间的差值，因此居民的购房需求依然能保持旺盛。但近年来房价变化不仅没有贡献收益，反而带来损失，在租金回报率不足2%和房价下跌的背景下，4%左右的房贷利率着实难以激发居民购房需求。 （3）债券与贷款的比价。作为企业部门两类重要的负债来源，债券与贷款的利率比价对于衡量贷款成本的高低具有重要意义。通过对比LPR价格和同期限中债中短期票据到期收益率水平，可以看出去年底以来，债券收益率下行速度明显快于LPR下调速度，“LPR-债券收益率”的价差明显扩大，企业从债券市场融资的资金成本相较于从银行贷款的资金成本具有更明显的优势，这也部分解释了1月份金融数据中企业债券净融资同比大幅多增3197亿元的现象。因此在债券收益率快速明显下行的背景下，基于债券与贷款成本的比价，当前贷款利率对于企业来说吸引力仍有待进一步提升。 ➢ 复盘 本周MLF平价续作，LPR5Y调降25BP，资金面整体维持宽松态势，虽然股市表现较好，但无碍债市走出牛陡行情。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行16BP至1.76%，1年期国开债230216较前一周下行20BP至1.85%；10年期国债230026较前一周下行4.1BP至2.399%，10年期国开债230210较前一周下行4.75BP至2.5925%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行6.25BP至2.5775%，20年国开债210220较前一周下行5BP至2.66%。 ➢ 周观察 1、中央全面深化改革委员会、中央财经委员会第四次会议召开。2、五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.2%下调至3.95%。3、214个城市已建立房地产融资协调机制。4、多家银行密集下调存款利率。5、国常会部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。 ➢ 本周展望 综合来看，当前资金面对债市仍然较为友好，预计同业存单收益率仍有较大的下行空间，但考虑到下周跨月对资金价格的影响和本周短端利率债收益率下行幅度较大的事实，短期内短债收益率可能出现震荡整理。长债方面，本周在LPR利率下调、多家银行存款利率下调等因素的推动下，长债收益率亦有所下行，周五10年国债收盘价继2月5日后再次下破2.40%。考虑到2月5日下破2.40%是在股市连续大幅下跌后市场风险偏好极低、对经济基本面悲观和对2月MLF降息具有强烈预期三重利多因素下实现的，而当前市场风险偏好已明显回暖、1月金融数据开门红部分修正市场悲观预期、2月MLF降息落空，即上述三重利多因素都有所减弱，因此我们认为本次下破2.40%仍然难以持续，短期内2.40%仍是债券收益率进一步下行的强阻力位，或在此点位有所反弹，不过反弹幅度亦相对有限。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2024年2月25日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《关注高YTM转债投资机会》—2024.02.22 2、《如何理解LPR不对称调降？——2月20日降息点评》—2024.02.20 3、《周观点：春节要闻知多少？》—2024.02.17 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：如何看待当前贷款利率水平？ ....................................... 1 1.1每周一谈：如何看待当前贷款利率水平？ ......................................................... 1 1.2复盘 .................................................................................................................. 3 1.3周观察 .............................................................................................................. 3 1.4本周展望 ........................................................................................................... 4 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 5 3 债券估值周度跟踪 ........................................................ 7 4 风险提示 ............................................................... 10 图表目录 图表1：1年期LPR衡量的实际利率（2月通胀数据暂按预估值） ................................ 1 图表2：5年期LPR衡量的实际利率（2月通胀数据暂按预估值） ................................ 1 图表3：LPR1Y-中债中短期票据到期收益率(AAA):1年（%） .......................................... 3 图表4：LPR5Y-中债中短期票据到期收益率(AAA):5年（%） ........................................ 3 图表5：央行公开市场操作（亿元） .............................................................................. 5 图表6：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 ............................................................ 6 图表7：质押式日回购量走势 ......................................................................................... 6 图表8：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ................................................................ 6 图表9：各期限国债收益率 ............................................................................................. 6 图表10：同业存单发行与到期情况 ................................................................................ 6 图表11：国股银票转贴现利率 ....................................................................................... 7 图表12：各期限同存收益率和一年期MLF利率 .............................................................. 7 图表13：各类型利率债发行与到期情况（亿元） ........................................................... 7 图表14：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） ....... 8 图表15：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 ....................................................... 9 图表16：品种利差情况（利率债与国债比、信用债与国开债比）及近三年历史分位数 . 9 图表17：期限利差情况及近三年历史分位数 ................................................................ 10 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 1