周观点：【华福固收】MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】 MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 ——周观点20230611 每周一谈 ➢ MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 本周五市场对6月MLF利率调降的预期再起，带动债券市场表现强势，10年期国债期货主力合约收涨0.26%，30年期国债期货主力合约收涨0.38%。作为反映银行间市场中长期限资金成本的代表利率，MLF利率的调整往往会带动债券收益率中枢出现变化，本周我们复盘历史上6次MLF（1年期）调降前后债市的表现，来分析MLF调降对债市的影响。 除了2019年11月，其余降息前后10个交易日在收益率变化方向上整体相同：一是降息前市场充分交易降息预期的时段（体现为降息前10日收益率明显下行），短债相较于长债往往表现更优，降幅更大；二是在降息前收益率未明显下行的时段（即当次为超预期降息），如2019年11月和2022年8月，降息超预期落地后10天短债收益率也未出现明显下行，而是延续前期走势，而长债在后天收益率明显下降；三是降息后10天短债收益率下行幅度明显减小，但是长债降幅和降息前10天相近。 回到当前时点，在本周特别是下半周市场开始大举交易降息预期的情况下，预计本月MLF操作前市场对降息预期的交易已经基本完成，在此背景下，若本月MLF如市场预期般降息，则需警惕长债走出利好出尽的回调行情，而短债则可能延续近期流动性宽松支撑下的偏强走势。 ➢ 复盘 本周资金面延续宽松态势，国有大行进一步下调存款挂牌利率。经济数据方面，5月出口数据弱于市场预期，通胀预期整体与预期相符。下半周市场集中交易央行降息预期，国债期货表现强势，各期限现券收益率普遍下行，收益率曲线进一步陡峭化，与前期我们的判断一致。以周五收盘价计，1年期国债230010较前一周下行10.75BP至1.8325%，1年期国开债230206较前一周下行4.5BP至2.055%；10年期国债230004较前一周下行2.75BP至2.6875%，10年期国开债230205较前一周下行2BP至2.855%。超长债方面，30年国债220024较前一周下行2.7BP至3.078%，20年国开债210220较前一周下行2.5BP至3.135%。 ➢ 周观察 1、5月财新服务业PMI小幅上升，服务业供需持续改善。2、5月出口数据不及预期。3、5月CPI同比小幅回升，PPI延续低位。4、国有大行下调存款利率，利好实体经济和消费。 ➢ 本周展望 综合来看，无论是根据MLF调降对长短端的影响分析，还是近期我们对资金面利好短端、经济弱现实对长端的支撑越来越弱的判断，预计短期内短债的确定性和性价比仍然高于长债，继续推荐做陡收益率曲线策略。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年6月11日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《一文读懂机构行为【商业银行篇】》一2023.06.07 2、《初识可转债——从入门到实践（一）》一2023.06.02 3、《评级调整带来哪些套利机会？》一2023.05.31 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 .................... 1 1.1每周一谈：MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 ...................... 1 1.2复盘 .................................................................................................................. 3 1.3周观察 .............................................................................................................. 3 1.4本周展望 ........................................................................................................... 5 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 6 3 债券估值周度跟踪 ........................................................ 8 4 风险提示 ............................................................... 11 图表目录 图表1：MLF调降当天国债收益率变化 .......................................................................... 1 图表2：MLF调降当月国债收益率变化 .......................................................................... 2 图表3：MLF调降前后10天国债收益率变化 ................................................................. 3 图表4：央行公开市场操作（亿元） .............................................................................. 6 图表5：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 ............................................................ 6 图表6：质押式日回购量走势 ......................................................................................... 6 图表7：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ............................................................ 7 图表8：各期限国债收益率 ............................................................................................. 7 图表9：同业存单发行与到期情况 .................................................................................. 7 图表10：国股银票转贴现利率 ....................................................................................... 7 图表11：各期限同存收益率和一年期MLF利率 .............................................................. 7 图表12：各类型利率债发行与到期情况（亿元） .......................................................... 8 图表13：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） ..... 8 图表14：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 ....................................................... 9 图表15：品种利差情况（利率债与国债比、信用债与国开债比）及近三年历史分位数 10 图表16：期限利差情况及近三年历史分位数 ............................................................... 11 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 1周观点：MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 1.1每周一谈：MLF利率调降对债市的影响——基于历次复盘的分析 本周五市场对6月MLF利率调降的预期再起，带动债券市场表现强势，10年期国债期货主力合约收涨0.26%，30年期国债期货主力合约收涨0.38%。作为反映银行间市场中长期限资金成本的代表利率，MLF利率的调整往往会带动债券收益率中枢出现变化，本周我们复盘历史上6次MLF（1年期）调降前后债市的表现，来分析MLF调降对债市的影响。 自MLF创设以来，1年期MLF利率共有6次调降，分别是2016年2月19日、2019年11月5日、2020年2月17日、2020年4月15日、2022年1月17日、2022年8月15日，我们从多个区间维度来回顾历次MLF调降的债市表现： （1）MLF调降当天债市表现 从MLF调降当天债市的表现来看，1年期国债和10年期国债收益率基本均有所下行，短端表现相对更优。 图表1：MLF调降当天国债收益率变化 时间 MLF利率变化（BP） 1年期国债收益率变化（BP） 10年期国债收益率变化（BP） 2016年2月 -25 -2.08 -1.00 2019年11月 -5 0.00 -5.00 2020年2月 -10 -2.55 2.97 2020年4月 -20 -0.81 -1.36 2022年1月 -10 -1.55 -0.75 2022年8月 -10 -9.48 -7.65 资料来源：Wind,华福证券研究所 2016年2月19日，央行首次下调1年MLF利率25BP至3.00%，彼时MLF作为新型货币政策工具，对于债市的指导性意义尚不太强。当时国内经济面临去库存和去杠杆的压力，而同时央行行长周小川当月明确表示“稳汇率是央行当前政策的主要矛盾”，因此并未实施全面降准，而是通过MLF等新型货币政策工具进行精准调控，也标志着我国货币政策工具进一步从数量型工具向价格型工具转型。 2019年11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率较前期下降5BP至3.25%。当时经历数次MLF利率调升后，1年期MLF利率处于历史高位，而2019年核心CPI和PPI不断下行，存在一定通缩压力，同时国内经济增长压力较大，央行希望通过进一步疏通货币政策传导渠道来降低实体经济融资成本， 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读