周观点：【华福固收】利率周期性拐点来了吗？

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】利率周期性拐点来了吗？ ——周观点20231125 每周一谈 ➢ 利率周期性拐点来了吗？ 自8月下旬开启的这波债市调整以来，10年国债活跃券230018已从2.56%上行突破2.70%，持续高于1年期MLF利率，令部分投资者担忧近年来利率中枢持续下行的趋势是否已出现拐点。本周我们从基建周期、地产周期和库存周期三个维度来分析利率周期性拐点是否来临。 （1）基建周期与债市周期。从基建周期与债市周期的历史表现来看，2007年以来我国经历了4次较为明显的基建扩张周期，总体上看，基建扩张期间，债市通常不会大幅调整，多数时期并未明显上行。除在2016年2月-2017年2月这轮基建扩张期的后半段债市出现明显调整外，其余期间债市并未显著走熊，而2016年下半年债市之所以转熊，基本面上更多是受棚改、地产周期重启影响，因此我们认为，即使2024年将要开启新一轮基建扩张，该因素引起债市大幅调整的概率也较小。 （2）地产周期与债市周期。相比于基建周期，从历史数据来看，债市周期与房地产周期的相关性更高。相比于2008年、2014-2016年房地产到达周期底部，8月以来的地产支持政策力度不弱，且相对更加集中，不过政策出台后的9月、10月商品房销售、地产投资相关数据仍然较弱，地产表现仍然较为挣扎。我们认为，地产之所以没有出现明显拐点，主要是因为房地产市场供求关系已经发生重大变化，在经济增速放缓、房价上涨预期减弱等不确定增强的大背景下，居民风险偏好总体下降。此外，本轮地产周期重点聚焦保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施等三大工程建设，未来边际政策或将更多围绕三大工程建设展开，因此普通商品房开发投资需求难以出现大幅增长。而在新一轮的地产销售和投资周期难以很快启动的背景下，预计中短期内地产周期难以带来债市周期拐点。 （3）库存周期与债市周期。结合周期规律与外部条件，我们认为当期我国经济处于被动去库存区间的尾声，随着2023年7月本轮库存增速水平见底回升，下一步或将进入主动补库存阶段，但是制造业贷款需求和投资需求并未出现明显拐点，且从设备更新长周期来看，可能进入下行阶段，因此本轮补库可能不会引起资金成本的大幅上升。 综合上述三大周期，我们认为基建扩张和主动补库会对债市造成一定利空冲击，但并未引发债市周期性拐点，利率中枢大概率难以形成上行趋势。 ➢ 复盘 本周资金价格持续偏高压制债市多头情绪，此外深圳调降二套房首付比例等政策和消息引发债市对刺激政策的担忧，债市收益率普遍上行。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周上行20BP至2.32%，1年期国开债230216较前一周上行10BP至2.48%；10年期国债230018较前一周上行5.4BP至2.707%，10年期国开债230210较前一周上行4.9BP至2.8025%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行3.95BP至3.002%，20年国开债210220较前一周上行2.75BP至3.02%。 ➢ 周观察 1、 LPR利率保持不变，总体符合预期。 2、监管讨论设置“三个不低于”和50家地产商白名单。3、深圳调降二套住房最低首付款比例。4、广州拟出台全国首个城中村改造条例。5、年内第三批中央储备猪肉收储工作即将开展。 ➢ 本周展望 综合来看，短债方面，下周在OMO到期压力较大、存单发行利率处于高位以及跨月扰动的影响下，预计资金价格仍然偏高，但从短债收益率水平来看，在本周收益率快速大幅上行后，1年期中债国债到期收益率已经来到2.33%的年内高点，也是2022年以来的高点，将面临较大的上行阻力，因此面对当前的短债价格，可在下周博弈跨月之后短债收益率回落的机会。长债方面，在本周债市对刺激政策的担忧和资金价格持续偏高的影响下，10年国债活跃券230018上破2.70%的关键点位，进一步靠近10月下旬的高点2.72%。在8月下旬到10月下旬的这波调整中，债券市场面临存量房贷利率调降等多项地产刺激政策、股票交易印花税调低等多项股市刺激政策、地方政府专项债和特殊再融资债密集发行三大利空因素冲击，10年国债收益率最高调整至2.72%。虽然本周出现深圳二套房首付比例调降等刺激政策，但即使后续其他一线城市跟进，预计相关政策对地产销售数据的改善相对有限，对债市的利空影响较上述三大利空因素仍有较大差距，因此我们认为长债收益率进一步上行的空间已较为有限。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年11月25日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《房企白名单，哪些主体可能受益？》— —2023.11.24 2、《一文读懂库存周期和债市周期》—2023.11.22 3、《一文读懂地产周期与债市周期》—2023.11.02 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：利率周期性拐点来了吗？ ........................................... 1 1.1每周一谈：利率周期性拐点来了吗？ ................................................................ 1 1.2复盘 .................................................................................................................. 4 1.3周观察 .............................................................................................................. 4 1.4本周展望 ........................................................................................................... 6 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 7 3 债券估值周度跟踪 ........................................................ 8 4 风险提示 ............................................................... 11 图表目录 图表1：基建扩张通常不会引起债市大幅调整 ................................................................ 1 图表2：居民部门杠杆率 ................................................................................................ 3 图表3：央行城镇储户问卷调查 ..................................................................................... 3 图表4：中债10年国债到期收益率（周均值）在库存周期各阶段表现 .......................... 4 图表5：央行公开市场操作（亿元） .............................................................................. 7 图表6：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 ............................................................ 7 图表7：质押式日回购量走势 ......................................................................................... 7 图表8：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ................................................................ 7 图表9：各期限国债收益率 ............................................................................................. 7 图表10：同业存单发行与到期情况 ................................................................................ 8 图表11：国股银票转贴现利率 ....................................................................................... 8 图表12：各期限同存收益率和一年期MLF利率 .............................................................. 8 图表13：各类型利率债发行与到期情况（亿元） ........................................................... 8 图表14：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） ....... 9 图表15：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 ..................................................... 10 图表16：品种利差情况（利率债与国债比、信用债与国开债比）及近三年历史分位数 10 图表17：期限利差情况及近三年历史分位数 ................................................................ 11 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 1周观点：利率周期性拐点来了吗？ 1.1每周一谈：利率周期性拐点来了吗？ 本周在资金价格持续偏高、经济刺激政策进一步落地和消息发酵的影响下，债市收益率出现明显上行，以收盘价计，10年国债活跃券230018在本月初回落至2.70%以下后，于本周五再度向上突破2.70%。而拉长时间来看，自8月下旬开启的这波债市调整以来，230018已从2.56%上行至2.70%附近，持续高于1年期MLF利率，令部分投资者担忧近年来利率中枢持续下行的