【华福固收】周观点：同业存单利率见顶了吗？

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】同业存单利率见顶了吗？ ——周观点20231118 每周一谈 ➢ 同业存单利率见顶了吗？ 以1年期股份行同业存单发行利率为例，自2023年10月13日向上突破2.50%以来已超过1个月，本周在央行投放1.45万亿的MLF后，银行间流动性得到一定补充，虽然存单利率仍然处于高位，但我们认为同业存单利率已基本见顶。 （1）同业存单利率超过MLF利率不可持续。从机制上来看，在大行、股份行同业存单发行利率持续高于MLF利率的情况下，价格更低的MLF成为更具性价比的负债方式，因此近期银行对MLF的需求明显提升，对存单发行形成一定替代。从历史表现来看，在同业存单市场进入平稳发展期、1年期MLF成为最主要的MLF品种以来，1年期股份行同业存单发行利率超过MLF利率的持续时间相对有限。 （2）MLF净投放量显示存单利率进一步上行空间有限。历史上，央行单月MLF净投放量和存单发行利率具有较明显的相关性，其背后逻辑在于，由于MLF的发行量是由一级交易商报给央行、央行综合考虑后定下来的，因此当MLF大额净投放时，往往是银行间市场流动性偏紧、一级交易商具有较强MLF续作需求的时候；而当MLF大额净回笼时，往往是银行间市场流动性充裕之际，一方面一级交易商对MLF续作的需求较低，另一方面央行也具有回笼流动性的基础。本月央行净投放MLF量为6000亿元，虽然尚未出现回落拐点，但为2017年以来的最高水平，而历史上单月净投放量为2016年12月的7215亿元，因此MLF净投放量进一步上升的空间有限，意味着同业存单利率可能已在顶部。 （3）同业存单到期压力逐步缓解。本月同业存单到期量达24253.90亿元，为今年下半年的最高水平。根据本周最新发行情况，12月同业存单到期量为21046亿元，而明年1月同业存单到期量仅为8928.60亿元，即使考虑到12月份仍会新发明年1月到期的同业存单，但预计最终1月份存单到期量在1万亿左右，较最近几个月每月到期2万亿左右的压力大幅减小，而随着同业存单到期压力逐步缓解，存单发行价格亦将逐步从高位回落。 （4）地方债发行节奏放缓、财政资金逐步投放。自9月份以来，在地方专项债、特殊再融资债密集发行的背景下，银行间流动性明显快速大量的债券供给所吸收，而从债券募集资金到财政投放之间存在一定时滞，从而导致近期银行体系内的流动性存在一定的阶段性缺失。随着地方债发行节奏放缓以及前期募集资金的逐步投放，相关资金会再次回流至银行体系内，缓解银行的流动性压力，降低高价发行存单的必要性。 （5）新一轮存款利率调降可能启动。根据最近两年几轮存款利率调降的经验和节奏来看，中小银行的存款利率调降后，往往意味着新一轮存款利率调降将要启动，届时银行负债压力将得到有效缓解，从而有利于存单利率的回落。 （6）汇率贬值压力下降，货币政策仍有进一步宽松空间。外部环境方面，一是本周APEC会议召开，在中美元首会晤之后中美关系出现一定的边际转好迹象；二是美联储加息已至尾声，明年降息的预期不断增强。内部环境方面，在外部环境进一步企稳的背景下，境内稳增长政策有望进一步推进。在内外部环境的利好下，汇率贬值压力进一步下降，预计后续货币政策仍有进一步宽松空间，亦将对存单利率的回落形成一定的影响。 ➢ 复盘 本周公布了10月社融信贷数据，整体符合我们对其“总量不低、但结构较差”的预测；央行开展1.45万亿元的MLF操作，在补充银行间流动性的同时也降低了市场对降准的预期；APEC会议如期召开，对市场风险偏好的提振产生一定脉冲影响。在上述因素综合影响下，短端收益率明显下行、长端维持震荡，收益率曲线走陡，与上周预测基本一致。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周下行11BP至2.12%，1年期国开债230216较前一周下行4BP至2.38%；10年期国债230018较前一周上行0.9BP至2.653%，10年期国开债230210较前一周上行0.6BP至2.7535%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行0.5BP至2.9625%，20年国开债210220较前一周下行1.3BP至2.9925%。 ➢ 周观察 1、社融总量走强，贷款新增超预期；2、10月经济数据企稳回升，工业生产、消费超市场预期增长；3、近期多家农商行、村镇银行下调存款利率；4、美国通胀低于预期，加息概率降低；5、三部门召开金融机构座谈会。 ➢ 本周展望 综合来看，短债方面，下周随着税期的影响结束，预计资金面难以收紧，在量上仍然供给较为充足，而价格方面则难明显回落，MLF超量投放的影响将进一步显现，对短债仍然是偏利多的影响；长债方面，在本周APEC会议的影响逐步缓和后，预计下周在短端利率回落的带动下，长端收益率亦有一定下行空间，但幅度相对有限，预计下周债市呈现小幅牛陡行情。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年11月19日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《普洛斯中国：130天，41%回报率？》— —2023.11.16 2、《阳光总在风雨后 ——湘潭化债之路》—2023.11.13 3、《周观点：会降准吗？》—2023.11.12 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：同业存单利率见顶了吗？ ........................................... 1 1.1每周一谈：同业存单利率见顶了吗？ ................................................................ 1 1.2复盘 .................................................................................................................. 3 1.3周观察 .............................................................................................................. 3 1.4本周展望 ........................................................................................................... 5 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 6 3 债券估值周度跟踪 ........................................................ 8 4 风险提示 ............................................................... 11 图表目录 图表1：1年期股份行同业存单发行利率与1年期MLF利率 ......................................... 1 图表2：1年期股份行同业存单发行利率与MLF月度净投放量 ...................................... 2 图表3：央行公开市场操作（亿元） .............................................................................. 6 图表4：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 ............................................................ 6 图表5：质押式日回购量走势 ......................................................................................... 6 图表6：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ................................................................ 7 图表7：各期限国债收益率 ............................................................................................. 7 图表8：同业存单发行与到期情况 .................................................................................. 7 图表9：国股银票转贴现利率 ......................................................................................... 7 图表10：各期限同存收益率和一年期MLF利率 .............................................................. 7 图表11：各类型利率债发行与到期情况（亿元） ........................................................... 7 图表12：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） ....... 8 图表13：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 ....................................................... 9 图表14：品种利差情况（利率债与国债比、信用债与国开债比）及近三年历史分位数 10 图表15：期限利差情况及近三年历史分位数 ................................................................ 11 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 1周观点：同业存单利率见顶了吗？ 1.1每周一谈：同业存单利率见顶了吗？ 以1年期股份行同业存单发行利率为例，自2023年10月13日向上突破2.50%以来已超过1个月，本周在央行投放1.45万亿的MLF后，银行间流动性得到一定补充，但存单利率仍然处于高位。本周我们谈谈对存单利率是否已见顶的看法。 （1）同业存单利率超过MLF利率不可持续 从机制上来看，对于银行类一级交易商，同业存单和MLF是两项重要的负债，因此具有一定的替代性。近期在大行、股份行同业存单发行利率持续高于MLF利率的情况下，价格更低的MLF成为更具性价比的负债方式